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  • L’analyse de Jean-Marc Vittori

    L’économie au risque du KO  

    Au début, c’était une vibration, comme le vrombissement d’une mouche dans la pièce d’à côté. Avec la crise grecque, le bruit s’est précisé, comme une Mobylette dans la rue en bas. Maintenant, ça gronde, comme un orage qui se rapproche. Cette menace qui enfle sans que l’on sache si elle va se concrétiser, c’est celle d’une forte hausse des taux d’intérêt à long terme, qui viendrait dévaster des économies en plein effort de reconstruction après la tempête financière. Elle renchérirait la dette publique, ferait plonger l’immobilier, bloquerait l’investissement. Les économistes parlent de krach obligataire. Son acronyme est le KO. Sa réalité est le chaos.Si le bruit devient plus fort aujourd’hui, c’est que le Fonds monétaire a tiré la sonnette d’alarme.« Avec des marchés moins enclins à soutenir l’endettement, que ce soit dans les bilans des banques ou des Etats, et avec une liquidité retirée des marchés dans le cadre des stratégies de sortie de crise, de nouveaux risques pour la stabilité financière ont fait surface »,affirment les experts du FMI dans leur dernier rapport sur la stabilité financière mondiale. Autrement dit, les emprunteurs peineront à trouver des prêteurs alors que l’endettement public galope. Selon le Fonds, la dette des Etats va augmenter de 35 points de PIB en sept ans dans les pays avancés. Elle revient à un niveau d’après-guerre, sauf qu’il n’y a pas eu de guerre.Jusqu’à présent, même si des vigies croyaient distinguer le KO depuis la tornade financière de l’autonome 2008, il ne constituait pas une menace sérieuse. Et pour trois raisons. D’abord, quand les marchés sont secoués, les investisseurs se ruent sur les obligations d’Etat. C’est le « flight to quality », l’exode des capitaux vers le placement considéré comme le plus sûr. Ensuite, parce que les pouvoirs publics ont débloqué des outils exceptionnels pour calmer le jeu. Les banques centrales des Etats-Unis et d’Angleterre ont acheté directement des montagnes d’obligations. La Banque centrale européenne, elle, a prêté massivement aux banques à un taux d’intérêt de 1 %, et ces banques ont prêté cet argent aux Etats à 3 % ou 4 %. Enfin, le KO ne se produit jamais au cœur de la crise, mais quand l’horizon se dégage – comme dans la boxe, où le KO n’intervient pas en début de match, mais quand le boxeur a déjà pris des coups. C’est alors que les entreprises et les particuliers recommencent à emprunter que les tensions réapparaissent sur les prix.Le dernier KO date de 1994, quand la Réserve fédérale des Etats-Unis avait relevé ses taux d’intérêt, trois ans après la fin de la récession de 1990-1991. Les investisseurs en avaient déduit que l’inflation était de retour. Ils avaient vendu leurs obligations, dont la valeur risquait d’être amputée par la hausse des prix. Les taux d’intérêt à long terme avaient alors monté de plus de 2 % et la croissance américaine avait été divisée par deux. L’épisode avait traumatisé le président de la Fed, Alan Greenspan, qui a rechigné à relever les taux par la suite.Aujourd’hui, nous approchons du moment où l’équilibre change. Jean-Michel Six, chef économiste Europe de l’agence de notation Standard & Poor’s, donne quelques chiffres. En 2009, les émissions mondiales d’obligations ont atteint 5.500 milliards de dollars, venant des Etats et des entreprises, qui ont beaucoup levé d’argent. La demande d’obligations, autrement dit l’offre de capitaux, elle, a culminé à 6.300 milliards. A elles seules, les banques centrales en ont pris pour 2.000 milliards ! Avec une demande supérieure à l’offre, le prix des obligations a augmenté et donc leur rendement – le taux d’intérêt – a diminué, de près de 1 %. En 2010, le marché risque de basculer dans l’autre sens. Bien que les Etats empruntent énormément, l’offre va diminuer, car les entreprises sont pratiquement sorties du marché. Elle pourrait revenir autour de 4.700 milliards. Mais la demande devrait diminuer beaucoup plus vite. Les banques centrales ont annoncé la fin de leurs mesures exceptionnelles – achat d’obligations et guichet grand ouvert. Malgré une progression des achats en provenance des pays émergents pour soutenir le dollar, la demande totale pourrait revenir à 3.400 milliards. Elle sera sensiblement inférieure à l’offre. Les taux d’intérêt obligataires risquent donc de remonter.Il faut évidemment être prudent sur les chiffres et le calendrier. Il s’agit d’ordres de grandeur et les banques centrales pourraient fermer le robinet très lentement afin d’éviter les à-coups. Le mouvement de ciseaux pourrait apparaître dès 2010, plus vraisemblablement en 2011 ou peut-être en 2012. Le KO n’est toutefois pas certain. Car, avec une bonne dose de cynisme, les Etats créent des lois et des règlements pour forcer les institutions financières à acheter leurs obligations. C’est comme si EDF avait le droit de décider que les Français devraient laisser la lumière allumée toute la journée pour consommer davantage d’électricité ! L’habillage est bien sûr très différent. Les dispositifs en question, qui portent des noms abscons (« Bâle III » pour les banquiers et « Solvency II » pour les assureurs) et qui font bâiller jusque dans les conférences de rédaction des journaux économiques, ont l’objectif éminemment louable de protéger les financiers de leurs folies. Mais leur effet final sera de contraindre banquiers et assureurs à acheter davantage de titres d’Etat. Ce qui pourrait bien constituer une nouvelle folie.

    Jean-Marc Vittori est éditorialiste aux « Echos ».

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  • Voila ce que l'on appelle des gains d'opportunités, mais qui in fine ne régle rien.

    Autres exemples : prime a la casse, défiscalisation des heures supplémentaires, etc...


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  • Quelle fiscalité pour les banques ?

    Kenneth Rogoff

     

    CAMBRIDGE – A la prochaine grande crise financière, on ne pourra pas dire que le FMI n'a rien fait pour l'anticiper. Il vient de proposer deux nouvelles taxes universelles sur les institutions financières, l'une qui serait sensiblement proportionnelle à leur taille, et l'autre qui s'appliquerait à leurs profits et aux primes qu'elles versent. Comme on pouvait s'y attendre, le secteur financier a réagit par le dédain et la dérision.

    Par contre la réaction des présidents et des ministres des Finances du G20 est plus mitigée et plus significative. Les pays au centre de la récente crise financière, notamment les USA et le Royaume-Uni, se montrent très enthousiaste, notamment en ce qui concerne l'impôt lié à la taille des établissements financiers. De toute façon ils veulent la mettre en place. Des pays tels que le Canada, l'Australie, la Chine, le Brésil et l'Inde qui ont échappé à la récente crise bancaire sont moins enthousiastes. Pourquoi changeraient-ils un système qui s'est montré aussi résilient ?

    Il est facile de critiquer les détails du projet du FMI, mais son diagnostic est exact. Les institutions financières bénéficient de la garantie implicite des contribuables, ce qui permet aux banques, particulièrement aux plus grosses d'entre elles, d'emprunter à des taux qui ne reflètent pas les risques qu'elles prennent en cherchant à réaliser des profits hors de proportion. Puisque le risque est transféré au contribuable, imposer les institutions financières en proportion de leurs emprunts est un moyen simple d'assurer l'équité.

    "Mais de quels risques parlez-vous ?" demandent les institutions financières. Et de souligner que le coût des plans de sauvetage représente "seulement" un faible pourcentage du PIB, et qu'il n'y a guère plus de deux ou trois crises graves de ce type par siècle.

    Le FMI souligne à juste titre que ces arguments sont dénués de valeur. Durant la crise, les contribuables ont été mis à contribution presque à hauteur du quart du revenu national. Peut-être la prochaine crise ne se déroulera-t-elle pas aussi "bien" et la note à payer par la population pourrait être vertigineuse. Malgré le "succès" des plans de sauvetage, les pertes de production ont été massives en raison de la récession et de la chute de la croissance.

    Mais si la réglementation doit effectivement traiter du bilan des plus grosses banques qui ont entraîné la crise, le FMI a raison de ne pas se préoccuper exagérément du problème des banques "trop grosses pour faire faillite". Il est étonnant de constater que beaucoup de prétendus spécialistes croient que si l'on pouvait faire éclater les grandes banques en plusieurs établissements de taille plus modeste, l'Etat n'aurait pas à intervenir et le problème du risque subjectif serait résolu.

    Cette logique est douteuse, car au cours des siècles des crises similaires ont frappé des systèmes très différents les uns des autres. Une crise systémique qui frapperait simultanément un grand nombre de banques de taille moyenne aurait le même effet qu'une crise qui frappe deux ou trois grosses banques, et elle forcerait tout autant l'Etat à intervenir.

    Beaucoup trop de propositions complexes flottent dans l'air. Elles paraissent efficaces sur le papier, mais pourraient être mises en défaut en cas de crise importante. Pour être efficace, une solution doit être relativement simple à comprendre et à appliquer. Celle du FMI répond à ces conditions. 

    A l'opposé, certains spécialistes de la finance voudraient contraindre les banques à reposer davantage sur une dette "conditionnelle", obligatoirement convertie en actions (qui pourraient être sans valeur) en cas de crise de grande ampleur. Mais comment cette forme de "banqueroute programmée" pourrait-elle s'appliquer, alors qu'à travers le monde les systèmes juridiques, politiques et financiers sont si différents les uns des autres ? L'histoire de la finance regorge de dispositifs de protection qui se sont révélés inefficaces au moment de leur mise en oeuvre. Autant maintenir la croissance du système sous contrôle.

    Mais le FMI se trompe en croyant que son projet de taxe universelle unique mettrait tous les établissements au même niveau sur le plan international. Les pays qui ont une réglementation financière solide imposent plus lourdement leurs institutions financières que les USA ou le Royaume-Uni où cette régulation est moins importante et qui ne veulent pas perdre leur avantage concurrentiel en imposant leurs banques alors que d'autres pays ne le font pas. Mais c'est leur système qui nécessite en priorité et de toute urgence un contrepoids. 

    N'allons pas trop loin en prenant la défense des pays qui sont réticents à l'égard des propositions du FMI. Ils doivent reconnaître que si les USA et le Royaume-Uni mettent en ouvre des réformes aussi modestes soient-elles, une grosse partie des capitaux ira ailleurs, saturant des systèmes régulatoires qui paraissaient fonctionner correctement jusque là.

    Et que penser de la deuxième proposition d'impôt du FMI sur les bénéfices des banques et sur les primes qu'elles versent ? Un impôt de ce type est intéressant du point de vue politique, mais il n'est guère opportun, sauf peut-être lors des années de crise, quand les subventions versées aux banques apparaissent au grand jour. Il serait préférable d'améliorer la réglementation des marchés financiers et laisser chaque pays imposer les revenus des banques comme ceux de n'importe quel autre secteur d'activité.

    Ces premières propositions du FMI en réaction à la crise ne sont peut-être pas satisfaisantes, mais son diagnostic quant à l'importance exagérée du risque subjectif dans le secteur financier est manifestement correct. Espérons que lors du prochain sommet du G20 cette année, ses  dirigeants traiteront réellement ce problème au lieu de programmer des discussions à n'en plus finir… jusqu'à l'arrivée de la prochaine crise.

    Copyright: Project Syndicate, 2010.
    www.project-syndicate.org


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