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MIF ( (coûts, transparence, marchés éclatés, etc...)
La baisse des coûts ne profite pas au client
La technologie oblige les intermédiaires à investir.
En juin dernier, le Comité européen des régulateurs (CESR) avait tiré un premier bilan de la directive MIF : si la concurrence nouvelle a conduit à une baisse des tarifs des différentes plates-formes de négociation, l'investisseur n'en a probablement pas vu la couleur ! « La somme globale exigée par les intermédiaires pour l'exécution d'un ordre d'un même montant pourrait bien avoir augmenté, en raison de la fragmentation du marché et de la baisse significative des quantités de titres négociables au meilleur prix sur chaque plate-forme », observait alors l'autorité.
Du côté des intermédiaires, on ne cache pas que tout le monde n'a pas les moyens de faire face à ce nouvel environnement de marché. « Il y a deux ans, une étude interne nous avait permis d'évaluer que les trente premiers membres de Nyse-Euronext Paris pouvaient investir pour se connecter aux marchés alternatifs », souligne Vincent Burzynski, directeur produits chez SunGard. Avec la crise et la chute des volumes de transactions, ce nombre a été réduit. « Nous assistons à une concentration sur un certain nombre d'acteurs. Car si les coûts d'accès aux différentes plates-formes ne sont pas gigantesques, il faut développer une expertise et mettre au point un système informatique performant de routage d'ordres vers les différents marchés. »
Pour Bertrand de Saint Mars, délégué général adjoint de l'Association française des marchés financiers, « le dogme selon lequel la concurrence permet le meilleur équilibre atteint ses limites. Est-on sûr que la concentration aujourd'hui inévitable des capacités d'exécution des ordres soit une bonne chose pour les investisseurs et les émetteurs ? » C. Fr.
L'investisseur est désorienté par des marchés éclatés
Censé le protéger, le principe de la meilleure exécution est très flou.
« De toutes les règles de protection de l'investisseur qui ont été définies dans la directive pour contrebalancer l'ouverture à la concurrence de la confrontation des ordres de Bourse, c'est la règle de la meilleure exécution qui semble le plus souffrir », estime Fabrice Demarigny, avocat associé chez Mazars. Contrairement aux États-Unis qui ont choisi d'obliger les intermédiaires à exécuter les ordres au meilleur prix, l'Europe a opté pour un concept multicritères de la meilleure exécution. Celle-ci englobe le prix sur le marché, mais aussi les coûts de transaction, la taille et la nature de l'ordre, la rapidité et la probabilité de réalisation et de dénouement de la transaction. « Si le concept européen de meilleure exécution est intellectuellement plus juste, il est plus difficilement contrôlable. Compte tenu de la multiplicité des lieux de transactions, les intermédiaires trouveront toujours un moyen de justifier leurs choix », estime Fabrice Demarigny. À l'époque de la négociation du texte, la Commission européenne était favorable au critère de meilleur prix, se souvient-il. Les États membres s'y sont opposés. La question mériterait d'être reposée aujourd'hui.
Mark Hemsley, le directeur général de Bats Europe, et Hirander Misra, le directeur opérationnel de Chi-X, partagent ce point de vue. Le premier appelle à une définition plus restreinte, le second à des lignes directrices plus claires et harmonisées. Ils y ont tout intérêt. La prise en compte du meilleur prix et des frais de transactions signifierait pour elles davantage d'activité. Selon les spécialistes d'Equiduct, les parts de marché de Nyse-Euronext et du London Stock Exchange sur leur indice phare pourraient chuter à 44,3 % et 29,1 %. C. Fr.
La transparence sur les transactions s'est détériorée
Les autorités encouragées à mettre en place des standards.
Pour permettre aux investisseurs de se retrouver dans une Europe boursière plus concurrentielle, Bruxelles a imposé des obligations en matière de transparence avant et après la négociation sur les marchés. Avec certaines exemptions. Mais à l'heure du premier bilan, tout le monde déplore la détérioration de la qualité des informations de marché. Il reste aujourd'hui difficile pour les investisseurs de mesurer si leurs ordres ont été réalisés au meilleur prix tant qu'ils n'ont pas une vision globale reconstituée du marché européen. Aux États-Unis, les intervenants disposent d'un registre consolidé des ordres et des transactions. Celui-ci n'est pas parfait, mais il est cité en exemple. La directive européenne, en l'état actuel, ne fait pas mention d'un tel système d'agrégation des données de marché. Elle a laissé le marché s'organiser. L'ouverture à la concurrence du reporting des transactions, qui devait jusqu'alors passer par les Bourses historiques, s'est traduite par un morcellement de l'information, d'une qualité diverse d'une source à l'autre.
« Nous sommes favorables à un registre consolidé des transactions, mais pas forcément sous une forme centralisée obligatoire », indique Hirander Misra, directeur opérationnel de Chi-X. « Les autorités doivent en fixer les standards, notamment en matière de définition de ce qu'est une transaction pour éviter toute confusion et les éventuels doubles comptages. » Le Comité européen des régulateurs (CESR) s'est engagé à revenir sur le sujet. « Nous sommes aussi favorables à un registre pointant le meilleur prix offert à l'achat et à la vente en Europe », conclut Hirander Misra. C. Fr.
Les dark pools, ces ovnis qui inquiètent
Ces pôles de liquidité posent des questions en matière de transparence et de formation des prix.
En pleine crise financière, la transparence et l'intégrité des marchés sont devenues un leitmotiv pour les autorités politiques et de régulation. Les dark pools pourraient bien faire les frais de ce nouvel état d'esprit. Aux États-Unis où la Securities and Exchange Commission a proposé des premières mesures la semaine passée, comme en Europe, ils sont devenus un sujet de préoccupation pour les régulateurs. Ces pôles de liquidité ont hérité de l'adjectif « dark » car, ne participant pas au processus de découverte du prix sur le marché, ils ne sont pas soumis aux règles de transparence avant la négociation (qui oblige à révéler les intérêts à l'achat et à la vente). Les dark pools répondent à un réel besoin, des gérants ou des banques, de confidentialité sur certains ordres de taille importante pour éviter d'être contrés dans leur stratégie ou d'être pénalisés par l'impact de marché provoqué par leurs ordres.
En 2009, les dark pools se sont multipliés, lancés par les marchés alternatifs, les Bourses traditionnelles ou les intermédiaires. Mais alors que les échanges échappent de plus en plus aux Bourses, la question de la formation des prix est devenue matière à échanges houleux entre la Fédération des Bourses européennes (FESE) et les banques. « Un certain nombre d'intermédiaires gèrent des plates-formes de négociation nommées systèmes d'appariement, qui concurrencent ouvertement les marchés régulés tout en évitant les règles européennes applicables aux lieux d'exécution », dénonçait ainsi la FESE dans un courrier adressé au Comité européen des régulateurs (CESR) fin septembre. Et de souligner l'aspect concurrence déloyale. « Ce mode d'exécution des ordres non régulé progresse régulièrement depuis octobre 2008 », poursuit l'association, dénonçant un mouvement à l'opposé des volontés de la directive et, surtout, des autorités depuis la crise. L'influente London Investment Banking Association (LIBA) n'a pas manqué de réagir, faisant valoir que leurs systèmes d'appariement remplissent aujourd'hui les mêmes fonctions que celles tenues hier de gré à gré entre courtiers. Les obliger à remplir les exigences imposées aux marchés régulés « pourrait compromettre une ressource clé pour la communauté des investisseurs ». Le CESR rendra un avis général sur l'organisation et le fonctionnement des marchés au premier semestre 2010 en vue de la révision de la directive MIF. C. Fr.
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