• De l’inconstance des fonds souverains

    De l’inconstance des fonds souverains

    Veljko Fotak and William Megginson

     

    NEW YORK – Il y a encore deux ans, les fonds souverains étaient les épouvantails de la finance mondiale. Puis vint la crise financière globale, et les inquiétudes à leur sujet se sont évanouis. Maintenant que la crise est en recul, des inquiétudes se font à nouveau entendre quant à ces fonds souverains et à leurs agissements.

    Les fonds souverains aiment à se présenter comme des instruments politiquement indépendants à vocation commerciale. Mais les deux dernières années ont démontré qu’en temps de crise, ils ne sont pas immunisés contre les pressions politiques les incitant à recentrer leur portefeuille sur les investissements nationaux. Cette tendance par temps de repli économique suggère que les fonds souverains ne sont pas les actionnaires stables et à long terme de sociétés étrangères qu’ils ont prétendu être (ainsi que l’avaient aussi prétendu certains observateurs).

    Depuis l’année 2000 et jusqu’à la veille de la crise financière, la proportion d’investissements participatifs des fonds souverains sur les marchés étrangers était en hausse, atteignant même 90% au second trimestre 2008. Au second semestre de 2008, cependant, on a constaté un réel repli des fonds souverains vers les marchés nationaux. En effet, alors que la crise se propageait aux marchés émergeants qui accueillaient la plupart des fonds souverains, la proportion d’investissements étrangers dans le portefeuille des fonds souverains a chuté à 60%. 

    Au cours du second semestre 2009, cette tendance s’est inversée avec la reprise de l’économie mondiale. Mais le message est clair : lorsque les économies nationales exigent une stabilisation, les fonds souverains concentrent à nouveau leurs investissements sur leur marché national. En cas d’événement économique d’ampleur mondiale, comme dans le cas de la crise récente, cela peut vouloir dire se retirer des marchés étrangers à un moment où ils sont le plus vulnérables.

    On pourrait justifier un « repli national » par l’affaiblissement des opportunités sur les marchés étrangers plutôt que par un désir de stabiliser les économies nationales. Les marchés développés, la cible favorite des fonds souverains, ne furent-ils pas les premiers touchés par la crise financière de 2007-2008 ?

    Mais cet argument ne tient pas et ce pour deux raisons distinctes. Premièrement, nous avons de multiples exemples d’investissements nationaux par les fonds souverains clairement destinés à soutenir et stabiliser les économies nationales. Après que le marché des valeurs mobilières de Doha ait perdu un cinquième de sa capitalisation entre janvier et octobre 2008, le Fonds d’Investissement de l’Etat du Qatar a injecté 5,3 milliards de dollars dans son propre secteur bancaire national en achetant 20% des parts des cinq banques cotées à la bourse nationale.

    Des pertes similaires à la bourse du Koweït ont obligé le Fonds d’Investissement de l’Etat du Koweït à investir 5,4 milliards de dollars dans un nouveau fonds sensé apporter des liquidités au marché local, et à acquérir 24% de la Gulf Bank pour 1,5 milliards de dollars. La Chine a injecté plus de 46 milliards de dollars dans la Banque Chinoise de Développement et la China Everbright Bank par le biais d’investissements effectués par son fonds souverain national, la China Investment Corporation. Les exemples de stabilisation nationale par les fonds souverains sont légions.

    Deuxièmement, les nouveaux investissements à l’étranger n’ont pas seulement connu un recul pendant la crise financière, mais les fonds souverains se sont aussi récemment engagés dans une vague sans précédent de cessions d’actifs, surtout étrangers. Les annonces de cessions d’actifs par les fonds souverains sont historiquement extrêmement rares mais nous avons constaté qu’en 2009, 23 fonds souverains ont effectivement procédé à des cessions pour une valeur de plus de 14 milliards de dollars. Dans dix-huit de ces cas, représentant près de 13 milliards de dollars, les désengagements concernaient des actifs étrangers.

    A cette reconcentration accrue des participations sur le marché national plutôt qu’à l’étranger s’ajoute la contraction des actifs gérés par temps de crise. La faiblesse des rendements  des investissement précédents des fonds souverains ont affaibli leur actifs existants, tandis que la faiblesse des prix des matières premières et la contraction des échanges commerciaux internationaux ont fait baisser la capitalisation des réserves en devises étrangères qui constituent généralement le gros des nouveaux flux de capitaux dans les fonds souverains. Par temps de crise, les fonds souverains investissent non seulement un part moins importante de leur portefeuille à l’étranger et se désengagent de certains de leurs actifs à l’étranger, mais la valeur totale de leurs investissements tend aussi à baisser.

    Incidemment, il est possible que le comportement cyclique des fonds souverains soit responsable de la contre-performance de leurs actifs. Les fonds souverains sont plus enclins à investir sur les marchés étrangers en période d’embellie lorsque les prix des titres sont susceptibles de connaître une inflation, et à se désengager en période de repli des marchés, lorsque l’offre implique des prix de titres en dessous de leur valeur de base. Il en résulte que la contre-performance des portefeuilles de titres des fonds souverains pourrait être la conséquence de concours de circonstances malheureuses mais obligées, plutôt que d’une mauvaise sélection de titres.

    Dans l’ensemble, les évènements de ces deux dernières années montrent un retrait temporaire des fonds souverains des marchés étrangers, principalement des pays développés. Les fonds souverains aiment se donner l’image d’institutions indépendantes ; mais il est clair que lorsque la conjoncture des économies nationales faiblit, ils ne peuvent ignorer les pressions combinées des médias, de l’opinion et des hommes politiques, qui tous doutent du bien fondé d’investir la richesse nationale à l’étranger en temps de crise.

    Cette tendance ne peut pourtant pas durer indéfiniment dans la mesure où les économies soutenues par les fonds souverains n’offrent pas d’opportunités d’investissements suffisamment attrayantes pour absorber l’ensemble des investissements des fonds souverains. De plus, les économies nationales n’offrent pas les bénéfices de diversification que les pays qui dépendent des flux de revenus d’une matière première unique recherchent.

    En conséquence, un repli des fonds souverains sur les marchés nationaux ne peut durer indéfiniment. Les premiers signes d’un regain des prises de participations à l’étranger des fonds souverains pouvaient en effet déjà être observés dès la fin de 2009. Parallèlement, les avantages induits par le fait de compter des fonds souverains parmi ses actionnaires – c’est-à-dire de compter un actionnaire stable sur le long terme – pourraient simplement être un mirage qui s’évanouit précisément au moment où cette stabilité est la plus nécessaire, lors d’une crise financière globale.

    Veljko Fotak is a doctoral candidate in finance at the University of Oklahoma’s Michael F. Price College of Business.

    Bill Megginson is Professor of Finance at the University of Oklahoma’s Michael F. Price College of Business.

    Copyright: Project Syndicate, 2010.
    www.project-syndicate.org
    Traduit de l’anglais (américain) par Frédérique Destribats


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