• Faut-il craindre un krach obligataire?

    Faut-il craindre un krach obligataire?

    Avec la crise budgétaire grecque, les inquiétudes refont surface. Remontée des taux d'intérêt, inflation, dégradation des finances publiques : les causes d'un krach peuvent être multiples. Deux experts débattent

    OUI

    Dans un contexte de faible croissance et d'inflation maîtrisée, les politiques monétaires devraient rester accommodantes en 2010. Existe-il un risque de krach obligataire ?
    Le krach obligataire, nous y sommes déjà. Les taux d'intérêt de la Grèce ont doublé à 6 % en quelques mois. Si cela n'est pas un krach... En matière d'obligations, le krach peut venir soit d'une hausse brutale des taux d'intérêt en réaction à une forte inflation, soit de craintes de défaut de paiement d'un émetteur. Le risque n'est pas celui d'une hausse de l'inflation, comme dans les années 1970, ou d'un relèvement brutal des taux d'intérêt, comme lors du retournement de 1994 après la hausse des taux directeurs de la Fed - Réserve fédérale américaine - . La vraie question pour les investisseurs en obligations, dont une majorité de Français via leurs contrats d'assurance-vie, est de savoir si nous sommes à la veille d'un ou plusieurs problèmes de remboursement de dettes par les Etats. Et là, je réponds oui.

    On pense en premier lieu à la Grèce...
    Effectivement.
    Ce pays accusera un déficit budgétaire équivalent à 13 % de son produit intérieur brut (PIB) en 2009. Ce n'est pas soutenable. D'autant que ses dettes continuent de s'accumuler. Avec des taux d'intérêt de 6 % et une croissance annuelle tout au plus de 3 %, la Grèce ne tardera pas à faire faillite. Et d'autres pays sont concernés par le gonflement de leurs déficits et par une dette ingérable. C'est le cas du Portugal, de l'Espagne, mais aussi de la France ou de la Grande-Bretagne.

    Quelles seront les conséquences pour les investisseurs ?
    Les marchés vont tout simplement réintroduire le risque " pays " dans leur équation financière. Le risque souverain n'est pas une vision de l'esprit. Il y a des précédents, notamment dans les années 1930. Les investisseurs vont réclamer une rémunération plus importante pour acheter ces titres. Aujourd'hui, c'est ce qui se passe sur la Grèce avec l'augmentation de la prime demandée par les investisseurs, par rapport aux emprunts d'Etat allemands, pour acheter de la dette grecque ou avec la hausse du rendement exigée sur les CDS (credit default swaps), ces instruments de couverture contre le défaut d'un émetteur. Le scénario catastrophe serait que les investisseurs n'acceptent plus de prêter aux Etats en difficulté.

    Comment expliquez-vous une dégradation aussi rapide de leur situation financière ?
    Aujourd'hui, nous subissons le contrecoup de la crise asiatique de 1997. A l'époque, les autorités de la région ont changé leur comportement économique en mettant en place des politiques monétaires restrictives et des parités de change sous-évaluées. La conséquence a été le gonflement de leurs réserves de change et un taux d'épargne élevé. Toute cette masse d'argent est venue s'investir sur la dette américaine et celles des Etats européens, maintenant les taux long terme à des niveaux artificiellement bas. L'Asie a ainsi subventionné, non seulement l'appétit insatiable des consommateurs américains au cours de la dernière décennie, mais aussi l'accroissement des déficits et des dettes publiques en Europe.

    Peut-on éviter la catastrophe ?
    L'unique issue est une forte baisse de l'euro. Pour reprendre l'exemple grec, le pays n'a d'autre solution que d'accroître sa compétitivité dans ce qui fait sa richesse, le tourisme. En grossissant le trait, la Banque centrale européenne (BCE) va devoir gérer l'euro comme la drachme, l'ex-monnaie grecque. La situation de certains pays de la zone euro montre que l'idée d'une moyenne européenne pour l'euro, défendue par la BCE, n'était qu'une illusion. On a confondu monnaie forte avec économie faible. La priorité est de doper la croissance pour permettre de passer les réformes et éviter le krach obligataire. La situation d'endettement public ne permet pas de mener une politique déflationniste. Une baisse de l'euro est inévitable.  

    Propos recueillis par Xavier Diaz

    Le risque souverain n'est pas une vision de l'esprit. Il y a des précédents dans les années 1930"

    Charles Gave, économiste, président de GaveKal

     

                NON

    Croyez-vous à un krach obligataire ?

    Non. Les arguments sur lesquels repose la menace d'un krach obligataire ne sont pas valables. La première cause serait une hausse brutale des taux longs en raison de l'inflation. Or il n'y a pas de risque inflationniste aujourd'hui. Au contraire, nous sommes plutôt dans un environnement déflationniste. Les prix ont globalement baissé en 2009. L'inflation devrait rester faible en 2010, compte tenu d'une croissance molle et d'un chômage élevé empêchant une augmentation des salaires et provoquant une baisse du pouvoir d'achat des ménages. Par ailleurs, il est faux de penser que les sommes injectées par les banques centrales dans le circuit financier, pour éviter l'assèchement des liquidités, font peser un risque d'hyperinflation. Cette masse monétaire est, pour le moment, restée dans le circuit financier et ne s'est pas diffusée dans l'économie réelle via les crédits bancaires. Si tel était le cas, les autorités monétaires disposent d'instruments pour vite retirer ces excédents ou restreindre le crédit.

    Les stratégies de sortie de crise des banques centrales et la perspective d'une hausse des taux courts font planer le spectre du krach obligataire de 1994...

    Le krach obligataire de 1994 a été causé par une hausse trop rapide des taux directeurs de la Fed qui n'avait pas communiqué ses intentions au marché. Nous sommes dans une tout autre configuration. Tant que la reprise économique ne sera pas plus soutenue et que le chômage n'aura pas entamé sa décrue, les politiques monétaires resteront accommodantes. Les dirigeants de la Réserve fédérale américaine ou de la Banque centrale européenne n'ont de cesse de rappeler leur volonté de maintenir les taux directeurs aux niveaux actuels pour éviter d'étouffer dans l'oeuf une reprise bien fragile. Par ailleurs, Ben Bernanke, le président de la Fed, et Jean-Claude Trichet, son homologue à la BCE, ont conscience du risque de krach obligataire qui provoquerait un retour en récession. Ils feront tout pour l'éviter.

    Le gonflement des dettes publiques ne constitue-t-il pas un risque majeur ?
    Le compteur de la dette publique tourne inexorablement. Cela fait peur à tout le monde. Les inquiétudes quant aux déficits pourraient entraîner une forte hausse des écarts de rendements. Toutefois, nous ne pensons pas que cela provoquera un krach obligataire sur les pays centraux (Etats-Unis, Allemagne, France...). La demande pour ces dettes devrait rester forte. De quel autre choix dispose l'investisseur chinois pour placer ses excédents monétaires ? Malgré tout ce que l'on dit, les pays asiatiques continueront à acheter de la dette américaine, car c'est la plus solide. Les Etats-Unis bénéficient de leur puissance industrielle et d'une économie stable. Leurs emprunts d'Etat sont très liquides. Par ailleurs, la demande des ménages, actuellement en phase d'épargne, progresse aux Etats-Unis. Il n'y a pas de relation, ni statistique ni historique, entre l'évolution de la dette et les taux d'intérêt. Ce n'est pas parce que l'offre de titres augmente que les taux progressent. Enfin, la dette n'est pas une fatalité. La mise en place de programmes de restriction monétaire permettra d'éponger les excès dans la durée.

    Que pensez-vous de la situation de la Grèce ?

    Il est logique, en temps de crise, que l'on stigmatise les plus mauvais élèves. La Grèce souffre d'un déficit de crédibilité. Cette incertitude a généré la spéculation sur la dette du pays et, par contagion, sur celles du Portugal et de l'Espagne. Mais ce n'est pas cela qui va entraîner un krach obligataire. La Grèce n'est qu'un petit contributeur à la croissance de la zone euro. Or la situation budgétaire de la zone euro, dont le déficit est de 6 % à 7 % du PIB, est moins catastrophique que celles d'autres pays comme les Etats-Unis ou la Grande-Bretagne, qui n'ont toujours pas été attaqués.

    Propos recueillis par X. D.

    Les présidents de la Fedet de la Banque centrale européenne feront tout pour l'éviter"

    Nicolas Forest, responsable de la stratégie de taux chez Dexia AM


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