• Fonds alternatifs : la crise peut faire apparaître de mauvaises surprises

    « HEDGE FUNDS »

    Fonds alternatifs : la crise peut faire apparaître de mauvaises surprises  

    La crise est souvent révélatrice de pratiques dangereuses dans un secteur qui fuit les projecteurs de la réglementation. Les risques opérationnels et non financiers liés à l’investissement dans les « hedge funds » expliquent en partie leurs échecs.

    Le mois de mai a été sans grande surprise bien peu favorable aux « hedge funds », comme à l’ensemble des gestionnaires. Comme après  chaque grande secousse dans le secteur alternatif, les investisseurs ont parfois de mauvaises surprises. Ils se rendent compte à Aµcette occasion que certains gérants ont franchi allègrement la ligne blanche. Dans le monde Ades « hedge funds »,« les échecs liés à une prise de risque excessive se produisent d’autant plus fréquemment et facilement que les contrôles opérationnels (valorisation…) sont lâches et défectueux », notent des chercheurs (1) qui ont bâti un indicateur pour détecter, avant tout investissement, les Bernard Madoff en puissance.Depuis cette affaire retentissante et traumatisante pour l’industrie de la gestion, les investisseurs comme les fonds de fonds (qui gèrent un portefeuille de « hedge funds ») sont beaucoup plus exigeants et méfiants : leurs procédures de sélection de « hedge funds » sont généralement bien plus longues, formalisées et détaillées. Quitte à rater de bonnes affaires, ils préfèrent dorénavant prendre leur temps. Ils peuvent réaliser eux-mêmes les opérations de « due diligence » (mesures de recherche et de  contrôle des informations pour évaluer l’activité et la situation financière d’un gestionnaire) ou les confier à une des sociétés spécialisées. Des universitaires (2) ont eu accès aux rapports réalisés par l’une d’entre elles entre 2003 et 2008. Il ressort de cette étude que les déclarations fantaisistes et trompeuses de la part des « hedge funds » sur leurs performances, sont pour le moins courantes et répandues. Les risques opérationnels sont moins fréquents lorsque le « hedge fund » a pour auditeur un des 4 grands cabinets d’audit, les « big four » (Ernst & Young, KPMG, PricewaterhouseCoopers, Deloitte). Quatre « hedge funds » sur 10 dans la base de données de la société ont eu des problèmes légaux divers, et une proportion similaire livre des données inconsistantes ou sujettes à caution. Dans 21 % des cas, le gérant a livré de mauvaises informations à la société et dans 14 % des cas, il a refusé de répondre. Or cette tendance à enjoliver la réalité est un indicateur assez  fiable et avancé des futurs déboires du « hedge fund », et notamment du risque de mettre la clef sous la porte…

    Déboires passés occultés

    Les « hedge funds » occultent notamment leurs déboires légaux passés. Ceux qui ont été dans ce cas sont généralement plus importants en taille d’actifs que les autres et opèrent davantage sur des stratégies peu liquides (durée minimale d’investissement et préavis de rachat plus importants…). Or celles-ci sont évaluées par le « hedge fund » lui-même, notamment quand elles sont complexes, ce qui accroît les tentations et la propension à la manipulation des performances. Exemples ? Parmi les risques opérationnels ayant conduit à leurs fermetures, l’absence de méthodes de valorisation formelles écrites a été constatée chez Beacon Hill (2002), Bayou Funds (2005) ou KL Group (2005). Les « hedge funds » qui n’ont pas eu de soucis légaux par le passé ont, eux, davantage recours à des évaluateurs extérieurs.Ces rapports de « due diligence » sont coûteux. Les investisseurs ne les mettent en œuvre que s’ils envisagent sérieusement de placer leur argent chez un gérant de « hedge funds ». D’ailleurs, on constate qu’ils sont émis sur un fonds en moyenne trois mois après que celui-ci a atteint son pic historique de performance. La sortie de ces rapports coïncide avec une collecte maximale pour les heureux élus avec un léger décalage dans le temps. Le gérant de « hedge fund » qui aura été plus transparent et aura répondu de manière plus précise au questionnaire de la société collectera ensuite plus que les autres. Un phénomène qui a dû encore s’accentuer depuis dix-huit mois dans un contexte de« fuite vers l’intégrité ». Les investisseurs récompensent ainsi davantage l’honnêteté. Ils semblent moins prêts à tolérer une certaine opacité même si elle s’accompagne de promesses de rendements plus élevés.

    Nessim Aït-Kacimi
    1. «Estimating Operational Risk for Hedge Funds», Brown, Goetzmann, Liang, Schwarz, mai 2008.(2) «Trust and Delegation», Brown, Goetzmann, Liang, Schwarz, Yale international center for finance, juin 2009.




    Risques opérationnels : un   « détécteur de fumée »

    Indicateur.Il est possible, à l’aide de données publiques (rapports et questionnaires « ADV » établis par la Securities and Exchange Commission), de détecter les Madoff potentiels ou à tout le moins les « hedge funds » qui concentrent les plus forts risques opérationnels (organisation et contrôles défaillants, fraude,  malversations, etc.). Les fonds  « problématiques » ont certaines caractéristiques : ils sont moins performants et plus vieux que les autres, et recourent moins fréquemment au système de rémunération dit « high water mark ». Dans ce système, un gérant qui voit sa performance baisser une année ne touchera des profits l’année suivante que s’il rattrape au moins toute sa contre-performance passée.Les « hedge funds » qui ont des intérêts dans des courtiers, banques, sociétés de gestion, etc. font face à davantage de conflits d’intérêts, qui se matérialiseront tôt ou tard au détriment des clients. Un fonds qui a beaucoup d’actionnaires à son capital doit aussi éveiller les craintes des investisseurs tout comme celui dont les collaborateurs détiennent plus des trois quarts de la participation : seuls maîtres à bord et sans comptes à rendre, ils peuvent d’autant plus facilement franchir la ligne blanche. Autre indice inquiétant : la difficulté d’un fonds à obtenir des financements (« levier ») auprès de ses « prime brokers » (courtiers principaux des fonds alternatifs) constitue une alerte sérieuse qui augure mal de son avenir.Les risques opérationnels sont plus forts dans certaines stra tégies alternatives : arbitrage d’obligations convertibles, vente à découvert, marchés émergents ou dans les fonds de fonds. Ils sont peu importants chez les gérants « global macro » (qui parient sur tous les actifs) ou ceux spécialisés sur le suivi de tendance sur les marchés à terme (« CTA »), lesquels sont d’ailleurs régulés pour la plupart.

    Les gérants enjolivent parfois la réalité  

    C’est une fâcheuse manie, bien plus courante dans les « hedge funds » que dans la gestion traditionnelle : les gérants ont tendance à gonfler ou lisser leur chiffres de performances.

    Les sociétés de gestion rivalisent d’artifices et de créativité au moment d’évoquer l’épineuse question de leurs performances. Elles sont quand même encadrées par la réglementation afin d’éviter les abus et mensonges flagrants. Mais dans le monde alternatif, souvent non régulé, où les stratégies sont de surcroît beaucoup plus complexes en moyenne, les gestionnaires peuvent être tentés de manipuler leurs chiffres pour prospérer ou survivre dans un secteur où le risque de disparaître est plus important que dans la gestion traditionnelle.La tendance qu’ont les fonds alternatifs à « arranger » et enjoliver leurs performances mensuelles est plus courante quand les marchés boursiers sont en hausse, selon une étude (1). En effet, afficher un rendement décevant ou négatif quand les marchés sont bien orientés sera d’autant plus pénalisant pour le gérant en faisant ressortir plus nettement sa contre-performance. D’où une incitation à manipuler sa performance pour rentrer dans le rang et attendre des jours meilleurs. C’est d’autant plus facile que le gérant gère plusieurs fonds. La raison ? Il pourra transférer des actifs de l’un vers l’autre pour gonfler artificiellement la performance du produit qu’il veut davantage mettre en avant.

    Opacité et discrétion

    Les modes de régulation et distribution des fonds alternatifs dans les différents pays peuvent limiter ou favoriser ces fâcheuses pratiques, avec des effets plus ou moins inattendus. Ainsi, la propension à manipuler ses performances est plus fréquente dans les marchés qui permettent aux fonds alternatifs d’être distribués et packagés sous des « enveloppes » combinant plusieurs autres produits. L’opacité des produits structurés alternatifs permet plus discrètement tous ces petits arrangements avec la réalité. En revanche, quand c’est un « asset manager » qui distribue des fonds alternatifs, il met implicitement sa propre réputation en jeu et contrôle plus étroitement ses « protégés », dont la probabilité de manipuler leurs performances est inférieure de 35 % à 58 %. Imposer un niveau d’investissement minimum dans un hedge fund se retourne contre les clients puisque cela accroît la probabilité de manipuler, certes modestement, les performances afin d’attirer des flux et dépasser le seuil imposé.

    N.A.-K.

    (1) « Hedge Fund Regulation and Misreported Returns », Douglas Cumming, Na Dai, février 2008.

    Faut comprendre leurs pratiques.


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