• Grèce : pourquoi le plan échouera

    Grèce : pourquoi le plan échouera

    L'éclairage  : Soit la zone euro autorise les défauts souverains, aussi déplorables soient-ils ; soit elle met en place une véritable union budgétaire

     

    A situation désespérée, mesures désespérées. Après plusieurs mois de tergiversations qui auront coûté cher, la zone euro a fini par mettre en place un énorme plan de soutien à la Grèce. En faisant, à la demande insistante de l'Allemagne, appel au Fonds monétaire international (FMI), elle a obtenu des ressources supplémentaires et défini un meilleur plan. Va-t-il pour autant fonctionner ? J'ai, hélas !, d'énormes doutes à ce sujet.

    Sous plusieurs aspects importants, ce plan est beaucoup moins irréaliste que son prédécesseur, purement européen. Le fantasme selon lequel on allait assister cette année à une légère contraction économique, suivie d'un retour à une croissance stable, s'est dissipé. Le nouveau plan envisage apparemment un déclin cumulatif du produit intérieur brut (PIB) d'environ 8 %, même si de telles prévisions sont, bien entendu, très incertaines. De la même façon, le plan précédent était fondé sur l'idée que la Grèce serait en mesure de réduire son déficit budgétaire à moins de 3 % du PIB dès la fin de 2012. Le nouveau plan fixe comme échéance l'année 2014.

    Deux autres éléments du plan sont à souligner : tout d'abord, il n'y aura pas de restructuration de la dette ; et deuxièmement, la Banque centrale européenne (BCE) suspendra l'application du seuil minimum de notation du crédit requis pour les actifs publics que le gouvernement grec utilise dans ses opérations de liquidités, ce qui constituera une bouée de secours pour les banques grecques vulnérables.

    Est-ce que ce programme paraît sensé, tant pour la Grèce que pour la zone euro ? La réponse est à la fois oui et non, dans les deux cas.

    Commençons par la Grèce. Elle a désormais perdu l'accès aux marchés. Ainsi, si elle refusait ce plan (qu'il soit applicable ou non), sa seule alternative serait le défaut de paiement. Le pays cesserait alors de régler les intérêts de sa dette, mais devrait résorber immédiatement son déficit budgétaire primaire (avant paiement des intérêts), qui se situe actuellement entre 9 % et 10 % du PIB. Cela entraînerait pour la Grèce un resserrement beaucoup plus brutal que celui auquel elle vient de consentir. Par ailleurs, en cas de défaut, le système bancaire s'effondrerait. La Grèce a raison de promettre la lune afin de gagner du temps et d'éliminer son déficit primaire plus en douceur.

    Il est toutefois difficile de croire que la Grèce puisse échapper à la restructuration de sa dette. Tout d'abord, imaginons pour l'instant que tout se déroule selon le plan prévu. Imaginons aussi que l'intérêt moyen dû par la Grèce sur sa dette à long terme reste à 5 % seulement. Le pays devra donc présenter un excédent primaire de 4,5 % du PIB, et consacrer des recettes équivalant à 7,5 % du PIB au paiement des intérêts. La population grecque acceptera-t-elle longtemps de supporter un tel fardeau ? Deuxièmement, même les nouvelles prévisions du FMI me paraissent optimistes. Vu la très forte austérité budgétaire prévue et l'absence de compensation en termes de taux de change ou de politique monétaire, il est probable que la Grèce va subir un ralentissement économique prolongé. Une réforme structurelle résoudrait-elle le problème ? Peut-être, à condition qu'elle entraîne une forte chute du coût nominal de la main-d'oeuvre, car la Grèce aura besoin d'une augmentation durable de ses exportations nettes pour compenser le resserrement budgétaire.

    L'alternative serait une énorme expansion du déficit financier du secteur privé. Cela paraît inconcevable. De plus, si les salaires nominaux baissaient, le fardeau de la dette serait encore plus lourd que prévu.

    Willem Buiter, aujourd'hui responsable économique chez Citigroup, remarque, dans un passionnant article publié récemment, que d'autres pays à hauts revenus, notamment le Canada (entre 1994 et 1998), la Suède (de 1993 à 1998), la Nouvelle-Zélande (de 1990 à 1994), ont réalisé avec succès une consolidation budgétaire. Mais dans tous ces cas, les conditions initiales étaient beaucoup plus favorables. On demande à la Grèce de faire ce que l'Amérique latine a accompli dans les années 1980. Cela lui a fait perdre une décennie, les bénéficiaires étant ses créanciers étrangers. De plus, du fait que les créanciers sont aujourd'hui payés pour s'enfuir, qui les remplacera ? A coup sûr, ce plan échouera à réintégrer à des conditions gérables la Grèce sur le marché dans quelques années. Il faudra encore plus d'argent si on persiste, contre toute sagesse, à écarter l'hypothèse d'une restructuration de la dette.

    Pour les autres membres de la zone euro, le plan évite qu'un choc immédiat soit porté à des systèmes financiers fragilisés : il s'agit officiellement d'un sauvetage de la Grèce, mais officieusement, c'est un sauvetage des banques. Et il n'est pas du tout certain que cela aide les autres membres de la zone aujourd'hui dans la ligne de mire. Les investisseurs pourraient bien conclure que la taille du paquet mis en place pour la toute petite Grèce et les énormes difficultés rencontrées pour le mettre au point et le ratifier, en particulier en Allemagne, indiquent que les éventuels futurs paquets de ce type seront excessivement ardus à mettre en place. D'autres membres de la zone euro pourraient bien se retrouver seuls dans la tempête. Aucun ne se trouve dans une aussi mauvaise situation que la Grèce et aucun n'a commis les mêmes malversations. Mais plusieurs présentent des déficits budgétaires insoutenables et des ratios de dette en croissance rapide. En cela, leur situation ne diffère guère de celles des Etats-Unis ou du Royaume-Uni, mais ils ne disposent pas des mêmes options dans les politiques possibles.

    Bref, cette affaire est loin d'être terminée.

    Pour la zone euro, deux leçons peuvent en être tirées. La première est que la zone euro est face à un choix clair : soit elle autorise les défauts souverains, aussi déplorables soient-ils, soit elle met en place une véritable union budgétaire, avec une stricte discipline et des fonds suffisants pour amortir l'ajustement dans des économies en péril - M. Buiter recommande pour sa part la création d'un fonds monétaire européen doté de 2 000 milliards d'euros ; et la deuxième leçon est que l'ajustement ne fonctionnera pas dans la zone euro sans ajustements compensatoires dans les pays du noyau de cette zone. Si la zone euro veut vivre avec une demande globale quasiment stagnante, elle deviendra le théâtre d'une désinflation compétitive protectionniste. Il ne devrait pas y avoir grand monde pour se réjouir de ce résultat.

    La crise actuelle confirme la perspicacité de ceux qui considéraient l'euro comme une aventure extrêmement risquée. Ces soubresauts ne sont guère surprenants. On aurait même pu les prévoir. Les craintes de ceux qui pensaient que le fait de placer sous le même joug des pays aussi différents ne ferait qu'exacerber les tensions au lieu de les apaiser semblent également se vérifier : voyez la flambée du sentiment antieuropéen en Allemagne. Et pourtant, maintenant que la zone euro a été créée, elle doit fonctionner. La tentative de sauvetage de la Grèce n'est que le premier chapitre. Beaucoup reste à faire dans un avenir proche, aussi bien pour répondre à la crise en cours que pour réformer la zone euro.

    Par Martin Wolf

    Cette chronique de Martin Wolf,

    éditorialiste économique, est publiée en partenariat exclusif avec le " Financial Times ". © FT.


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