• L’avenir du dollar

    L’avenir du dollar

    Martin Feldstein

    CAMBRIDGE – La politique économique américaine vise à obtenir un dollar fort aux Etats-Unis et compétitif à l’étranger. Un dollar fort au plan intérieur est un dollar qui conserve son pouvoir d’achat, grâce à un faible taux d’inflation. Un dollar compétitif à l’étranger signifie que d’autres pays ne mettent pas en ouvre des politiques qui déprécient artificiellement leur devise de manière à encourager les exportations et limiter les importations.

    Cet objectif d’un dollar fort au plan intérieur a guidé l’action de la Réserve fédérale américaine (la Fed) depuis le début des années 1980 au moins, lorsque son directeur de l’époque, Paul Volcker, avait radicalement réduit l’inflation. Bien que les Etats-Unis n’aient pas d’objectif formel concernant l’inflation, les marchés financiers estiment que la Fed vise un taux d’inflation proche de 2 pour cent. Et bien que le mandat de la Fed soit de garantir une croissance durable parallèlement à une inflation faible, les autorités monétaires reconnaissent qu’une croissance durable requiert une stabilité des prix.

    Pendant des décennies, le département du Trésor américain a affirmé que « un dollar fort est bon pour l’Amérique ». Mais ce leitmotiv n’en a pas pour autant sous-tendu l’action de la Fed sur les marchés internationaux.

    Le Trésor américain n’intervient pas sur le marché des changes pour soutenir le dollar et la Fed ne relève pas ses taux directeurs à cette fin. Les Etats-Unis préfèrent faire comprendre aux autres gouvernements qu’un système commercial mondial efficace nécessite non seulement d’abaisser les barrières commerciales, mais également d’éviter des politiques monétaires qui, par le biais d’interventions sur les devises, encouragent des excédents commerciaux importants.

    Ces dernières années, plusieurs pays ont accumulé des réserves de change considérables, avec en tête la Chine qui détient plus de 2 mille milliards de dollars, auxquels il faut ajouter plusieurs centaines de milliards de dollars détenus par la Corée du Sud, Taiwan, Singapour, l’Inde et les pays producteurs de pétrole. La majorité de ces sommes sont aujourd’hui investies dans des obligations en dollars. Le billet vert est et restera la principale devise des investissements de ces pays, reflétant la profondeur du marché des capitaux américain et les perspectives relativement favorables concernant la politique gouvernementale des Etats-Unis.

    Ces réserves de change astronomiques n’ont plus pour objectif d’amortir les déséquilibres commerciaux. Bien qu’une petite partie de ces fonds soit utilisée à cette fin et doive être conservée sous la forme la plus liquide, l’essentiel prend la forme de fonds d’investissement servant à équilibrer les risques et le rendement. Cela signifie que tôt ou tard, ces gouvernements chercheront à diversifier leurs portefeuilles, en cherchant à s’écarter de la prépondérance des investissements en dollars.

    L’euro est aujourd’hui la principale alternative au billet vert. Même si la tourmente financière en Europe et les incertitudes liées à l’avenir de l’euro ont entraîné une pause dans le glissement du dollar vers l’euro, le rééquilibrage en faveur de la monnaie unique devrait reprendre dans un avenir plus ou moins proche. Les pays avec de larges réserves de change détiennent aujourd’hui un pourcentage trop élevé en dollars et leur volonté d’équilibrer les risques entraîneront une appréciation de la monnaie unique face au billet vert. Plusieurs autres devises sont représentées dans une moindre proportion dans leurs portefeuilles, une situation qui devrait perdurer à l’avenir.

    Le principal risque lié à la prédominance du dollar est la dette publique américaine. Après s’être maintenue entre 25 et 50 pour cent du PIB au cours du dernier demi siècle, elle atteint aujourd’hui, à cause des derniers déficits budgétaires, 62 pour cent du PIB. Le Bureau du budget du Congrès américain, non partisan, estime qu’en raison des politiques suivies actuellement la dette pourrait s’élever à 100 pour cent du PIB d’ici la fin de la décennie.

    Les investisseurs étrangers ont donc des raisons de craindre que les prochaines administrations américaines soient tentées de réduire la valeur réelle de la dette en permettant un taux d’inflation plus élevé. Mais ce cas de figure est peu probable, compte tenu de la position anti-inflationniste de la Fed et la très courte maturité – de quatre ans en moyenne –  de la dette publique. Un taux d’inflation plus élevé provoquerait une telle augmentation des taux d’intérêt sur le refinancement de la dette qu’elle empêcherait de résorber la valeur réelle de la dette publique totale.

    Mais les investisseurs étrangers, qui détiennent actuellement près de la moitié de la dette publique américaine – et qui devraient en détenir plus encore à l’avenir – peuvent quand même s’inquiéter du fait que les Etats-Unis pourraient envisager des mesures qui les affectent eux négativement mais pas les Américains, ou qui lèsent tous les détenteurs de la dette tout en allégeant le poids de la dette extérieure pour les contribuables américains. Cela ne signifie pas nécessairement que le pays fasse défaut : un plan consistant à payer l’intérêt et le principal au moyen de l’émission de titres à faible taux d’intérêt au lieu de liquidités – ou suspendre les impôts sur les intérêts dégagés par les bons du Trésor, en reportant ces impôts sur les obligations des contribuables américains – aurait le même résultat.

    Même si ces choix politiques sont improbables, le simple fait qu’ils soient possibles pourrait amener les investisseurs étrangers à se détourner du dollar. Les politiques suivies actuellement et celles proposées par le gouvernement dans le cadre du prochain budget provoqueront une aggravation rapide de la dette publique. Mais ces politiques ne sont pas inéluctables. La meilleure garantie du rôle futur du billet vert – et de la santé de l’économie américaine – sera de mettre en ouvre des politiques qui évitent de creuser davantage la dette publique.

    Martin Feldstein, ancien président du Conseil économique du président américain Ronald Reagan et ancien président du Bureau national pour la Recherche économique, est professeur d’économie à Harvard.


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