• La crise financière bouleverse les croyances des institutionnels et gérants

    Enjeu

    La crise financière bouleverse les croyances des institutionnels et gérants  

    La crise constitue un test sérieux des croyances et présupposés des investisseurs institutionnels et de leurs gestionnaires. Des différences assez nettes existent entre leurs doctrines et philosophies de l’investissement au point de susciter malentendus et incompréhensions.

    La crise a-t-elle rendu les investisseurs institutionnels agnostiques ? Elle a brouillé les repères, références et croyances qui sous-tendent leurs stratégies et philosophies de l’investissement. Elle les a rendus aussi plus méfiants et circonspects à l’égard des innovations qui leur sont soumises et proposées par leurs prestataires.« Alpha portable »,« indices efficients », « LDI »,« exotic bêta » : submergés par l’imagination débordante de leurs gestionnaires ou banquiers et leurs propositions toujours plus imagées, les institutionnels sont de nouveau très sollicités. D’où la nécessité pour eux d’avoir un cadre de pensée et de réflexion bien arrêté pour bien capter ce qui, dans ces innovations, peut leur apporter une véritable valeur ajoutée. Kees Koedijk et Alfred Salger, de l’université de Tilburg (Pays-Bas), ont passé en revue les croyances, doctrines et présupposés d’une quarantaine d’institutionnels (fonds de pension) et sociétés de gestion en matière de politique d’investissement (risque, rendement, organisation…). Or, les fonds de pension qui ont le corpus de croyances le plus clair et affirmé en matière d’évaluation des actifs et diversification ont de meilleures performances ajustées du risque que les autres, et à moindre coût. En revanche, avoir des croyances arrêtées en matière d’inefficiences de marché, horizon de placement ou coûts de gestion, ne se traduit pas par des rendements plus élevés pour ceux qui y adhèrent.

    Prime de risque

    Les fonds de pension sont focalisés sur ce qui fait l’essentiel de leur performance globale : leur allocation stratégique, c’est-à-dire la détermination du poids des différentes classes d’actifs de leur portefeuille sur un horizon de trois à cinq ans. Ce qui leur importe davantage est d’être sur le bon marché que de choisir les meilleurs gérants sur chaque classe d’actifs. Cruciale est pour eux l’estimation de la prime de risque anticipée, c’est-à-dire l’écart de rémunération qu’offriront les actions par rapport aux obligations. De cette prévision va dépendre en partie leurs investissements en actions et le poids qu’il leur sera accordé dans le total de leur portefeuille. Se référer aujourd’hui à la prime de risque historique passée pourrait les faire réfléchir. En effet, elle n’a pas été attrayante durant la dernière décennie, loin s’en faut : elle a été négative dans toutes les grandes zones géographiques ( Prime de risque des actions  ) et pourtant sur une durée longue, de dix ans, une période il est vrai marquée par deux crises majeures (bulles Internet et immobilière). Les investisseurs institutionnels doivent d’ailleurs louvoyer entre les grands mouvements spéculatifs qui secouent les marchés à intervalles réguliers, et qui peuvent les entraîner vers le fond . Depuis la crise, ils sont davantage focalisés sur la bonne répartition de leurs risques mais ils recherchent des indicateurs de diversification autres que les seules corrélations entre classe d’actifs, sujettes à de nombreux défauts (manque de stabilité…).Il y a des interactions dans les croyances. Ainsi, les acteurs les plus économes en termes de coût sont aussi ceux qui mettent en avant un horizon de placement long. Plus celui-ci est éloigné, plus la réduction des frais de gestion est un enjeu important pour eux. La crise a d’ailleurs incité les fonds de pension à réviser leur approche tarifaire, et ses modalités (lire« Le juste prix d’une gestion active »). Les fonds de pension qui ont tendance à déléguer beaucoup à l’extérieur ont moins de croyances affirmées en matière de diversification… Ils estiment en effet que c’est à leurs gérants d’en avoir pour eux, ce qui peut leur réserver de bien mauvaises surprises…La communication publique de leurs principes et approches de l’investissement (objectifs…) est plus courante dans les pays anglo-saxons qu’en Europe. Elle est aussi plus répandue chez les fonds de pension publics que ceux des entreprises. Le flou et l’indétermination qui entourent les pratiques de certains institutionnels peuvent être le signe d’une forme d’opportunisme ou refléter, comme dans le cas des fonds souverains, la structure de gouvernance et l’opacité de leur propre pays (contexte légal, culturel, politique…).

    Travail d’équipe

    Dans leur doctrine affichée, les gestionnaires sont prompts à mettre en avant les inefficiences de marché et leur capacité à les exploiter. C’est logique : sans elles, il n’y aurait pas de gestion active possible (qui prend des paris forts), ce qui réduirait l’utilité de recourir à des gérants… Les sociétés de gestion promeuvent leur style et leur expertise, comme autant d’avantages compétitifs par rapport aux autres. Le travail d’équipe et une gestion rigoureuse des risques sont brandis comme un remède et rempart face à la complexité et dangerosité des marchés. En effet, les fonds collégiaux ont des performances légèrement inférieures à celles des fonds gérés par un seul individu, mais garantissent continuité et stabilité dans le processus de gestion. Les fonds gérés par une équipe prennent moins de risques spécifiques que leurs homologues« solitaires »et ont moins tendance à vouloir« se refaire »en cas de contre-performance en prenant des risques inconsidérés. Ils ont de surcroît des performances qui persistent davantage au cours du temps et ont des styles d’investissement qui dévient moins par rapport à leur« indice de référence ». Résultats de compromis et de débats, les décisions prises par un groupe sont en effet moins volatiles et extrêmes que celles d’un individu, ce qui, dans le cas de la gestion, aboutit à un style plus constant. Une continuité et stabilité dans le processus de gestion qu’apprécient les investisseurs institutionnels, lesquels ont tendance à privilégier les fonds gérés de manière collégiale en y plaçant davantage de leur argent. Le risque de baisse de performance d’un fonds à la suite du départ d’un gérant, star irremplaçable, est alors moins important. Là est peut-être une des raisons du développement croissant des équipes chez les« asset managers » : rassurer leurs clients… et eux-mêmes.

    Nessim Aït-Kacimi

    (1) «Investment Beliefs:the Importance of Focusfor an Institu­tio­nal Investor», Tilburg University


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