• La déflation reste un danger

    La déflation reste un danger

    Un resserrement budgétaire concomitant au sein des pays avancés plongerait l'économie mondiale dans la récession

    A l'issue d'un sommet du G20, le 5 juin, en Corée du Sud, les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales ont publié un communiqué déclarant que " les pays confrontés à de graves défis budgétaires doivent accélérer le rythme de la consolidation ". Pourtant, l'économie mondiale n'est pas confrontée à un seul danger, mais à deux : le premier est qu'une bonne partie du monde développé suive la pente grecque ; le second, qu'il s'engage sur une voie " japonaise ".

    Comme l'a souligné dans un discours récent Adam Posen, membre du comité de politique monétaire de la Banque d'Angleterre (" The Realities and Relevance of Japan's Great Recession ", consultable sur le site www.bankofengland.co.uk), c'est la contraction budgétaire, couplée à des problèmes bancaires persistants et à une politique monétaire insuffisamment souple, qui a généré, en 1997 au Japon, le choc négatif qui a installé la déflation - celle-ci se traduit par une diminution générale et durable des prix - . De nombreux historiens de l'économie affirment que les Etats-Unis avaient déjà commis la même erreur en 1937.

    Je me demande de quelle façon on considérera dans l'avenir ce qui se prépare aujourd'hui. L'Allemagne, et ce n'est guère étonnant, plaide avec fermeté pour une plus grande austérité budgétaire dans la zone euro. Le Royaume-Uni semble être sur la même position. Heureusement, les Etats-Unis - du moins pour l'instant - ne se sont pas joints au consensus.

    Outre-Rhin, le taux le plus récent d'inflation annuelle sous-jacente n'était que de 0,3 %, de 0,9 % aux Etats-Unis. Un nouveau choc économique pourrait précipiter ces économies dans la déflation.

    En dépit des efforts des banques centrales, la croissance des grands agrégats monétaires est ralentie, principalement du fait que le mécanisme de transmission est détérioré : sur les douze derniers mois, le M2 - soit M1 (billets, pièces et dépôts à vue) + dépôts à terme inférieurs ou égaux à deux ans et dépôts assortis d'un préavis de remboursement inférieur ou égal à trois mois - des Etats-Unis et de la zone euro n'a augmenté que de 1,6 %. Les monétaristes ne devraient donc avoir aucune crainte quant aux risques d'inflation. Ils devraient en revanche s'inquiéter du fait que les banques centrales ne fournissent pas au secteur privé les liquidités qu'il demande.

    Quel effet aurait alors un resserrement sévère de la politique budgétaire ? En l'absence de compensation efficace par la politique monétaire, on pourrait assister à une diminution, peut-être aiguë, de la demande agrégée.

    Certains économistes croient à l'" équivalence ricardienne " - en vertu de laquelle la dépense privée compenserait automatiquement le resserrement budgétaire. Mais, comme M. Posen le note dans le cas du Japon, " il n'existe pas d'indication claire (...) de fortes compensations ricardiennes aux politiques budgétaires ". Aujourd'hui, dans les pays développés, les déficits budgétaires sont assurément une conséquence de la compression postcrise de la dépense privée, et non l'inverse.

    Tout cela est fort bien, me rétorquera-t-on, mais qu'en est-il des risques d'une implosion à la grecque ? En fait, la hausse rapide des taux des obligations américaines à 10 ans ne traduit rien de plus qu'un retour à la normale après la panique : ils sont de 3,2 % actuellement, contre 3,9 % le 10 juin 2009 ; les taux allemands sont à 2,6 %, les français à 3 % et même les britanniques ne sont qu'à 3,4 %.

    Qu'en est-il alors des risques de défaut de la dette souveraine ? Les marchés paraissent les estimer proches de zéro : les taux d'intérêt sur les obligations indexées en France, en Allemagne, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni sont d'environ 1 %. Que nous enseigne, dans ces circonstances, l'écart entre obligations conventionnelles et obligations indexées quant aux attentes inflationnistes ? Nous pouvons dire que celles-ci, heureusement, restent bien ancrées, à environ 2 % aux Etats-Unis, en Allemagne et en France. Au Royaume-Uni, elles sont un peu plus fortes.

    Reste à savoir si cette confiance va perdurer. A mon avis - mais il n'existe ici aucune certitude -, il est plus probable que, comme le Japon, les Etats-Unis seront en mesure d'emprunter encore longtemps plutôt que d'être exclus du marché à la manière grecque, le Royaume-Uni occupant une position intermédiaire.

    En tant qu'emprunteurs, les Etats-Unis et le Royaume-Uni ont des avantages : tout d'abord, les excédents de leur secteur privé couvrent respectivement les deux tiers et 90 % de leurs déficits budgétaires ; deuxièmement, beaucoup d'investisseurs privés ont besoin d'actifs qui correspondent à leurs dettes en monnaie nationale ; troisièmement, du fait que ces pays possèdent des banques centrales actives, les détenteurs d'obligations ne courent aucun risque significatif en matière de liquidités ; quatrièmement, ils ont des taux de change flottants qui amortissent une partie des tensions liées aux fluctuations de la confiance ; cinquièmement, ils jouissent d'une autonomie de décision politique, ce qui ouvre une perspective raisonnable de croissance économique à court terme ; enfin, les Etats-Unis constituent l'actif de réserve le plus crédible du monde. Cela confère au gouvernement américain la même position vis-à-vis du monde que celle du gouvernement nippon vis-à-vis des épargnants japonais.

    Certains pourraient soutenir que ces arguments sous-estiment le risque d'un enrayement soudain des marchés financiers. Or ce péril existe, qu'il y ait plans d'austérité ou pas. Quand le Japon - ou le Canada, la Suède - a procédé à un resserrement budgétaire dans les années 1990, le dynamisme de l'économie mondiale était en mesure d'absorber l'excédent de son offre nationale. L'économie mondiale actuelle n'est pas assez vigoureuse pour compenser une nouvelle contraction en Europe et aux Etats-Unis. Dans les circonstances présentes, un resserrement concerté pourrait échouer : avec l'essoufflement des économies, un creusement des déficits cycliques pourrait freiner les efforts de resserrement budgétaire structurel. Pour les pays du sud de l'Europe, cela représente déjà un danger. Une bonne partie du monde pourrait finir par adopter une position protectionniste face à des Etats-Unis de plus en plus fragilisés sur le plan budgétaire.

    Les responsables politiques doivent admettre que la déflation représente un risque, et qu'une politique budgétaire plus stricte nécessite des compensations efficaces sur le plan de la politique monétaire qui pourraient s'avérer difficiles à instaurer aujourd'hui, surtout dans la zone euro.

    L'expérience nous enseigne qu'un resserrement budgétaire prématuré est un danger aussi grand que le serait un resserrement trop tardif. Rien n'est certain dans ce domaine. L'économie mondiale - en tout cas, celles des pays avancés - reste encore d'une fragilité préoccupante. Seuls ceux qui croient que l'économie est un drame moral, dans lequel ceux qu'ils tiennent pour mauvais devraient être châtiés à la fin, pourraient se réjouir de cette issue douloureuse.

    Par Martin Wolf

    Cette chronique de Martin Wolf, éditorialiste économique, est publiée en partenariat exclusif avec le " Financial Times ". © FT.


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