• La dette : un Piège mortel

    La dette : un Piège mortel

    Nouriel Roubini

    NEW YORK – Les PIIGS (le Portugal, l’Italie, l’Irlande, la Grèce et l’Espagne, soit les états cochons selon l’appellation anglo-saxonne) ne sont pas les seuls à souffrir de viabilité problématique de leur dette publique. La saga financière grecque n’est que le sommet de l’iceberg pour de nombreuses économies avancées. En effet, les prévisions actuelles de l’OCDE prévoient une augmentation moyenne de 100 % du PIB du ratio dette-PIB dans les économies avancées. Et les dernières estimations du Fonds monétaire international sont similaires.

    Chez les PIIGS, la liste des problèmes ne se limite pas à un déficit budgétaire et un ratio de dette excessifs (chacun des cinq pays les éprouvant à un degré différent). Ils sont aussi confrontés à des soucis de déficit externe, de perte de compétitivité et par conséquent de croissance anémique.

    Il y a dix ans déjà, ces économies perdaient des parts de marché au profit de la Chine et de l’Asie, dont les exportations bénéficiaient d’une faible valeur-ajoutée et d’une main-d’œuvre en masse. Après une décennie pendant laquelle les salaires ont augmenté plus vite que la productivité, le coût unitaire de la main-d’œuvre (et le taux de change réel basé sur ce coût) s’est apprécié. L’énorme déficit croissant des comptes-courants et la croissance au ralenti sont le reflet de la perte de compétitivité qui a suivi. Puis, l’appréciation de l’euro entre 2002 et 2008 a été le coup de grâce.

    Donc, même si les responsables politiques grecs et des autres PIIGS sont déterminés à réduire considérablement leur déficit colossal – et c’est un grand si, étant donné la réticence des responsables politiques à réduire le budget et à augmenter les taxes –, il se peut que la contraction fiscale, tout du moins dans un avenir proche, fasse empirer la récession actuelle puisque des taxes plus fortes et des dépenses plus basses entraînent une baisse de la demande globale. Si le PIB chute, il devient impossible d’atteindre un certain objectif en matière de déficit et de dette (en parts du PIB). C’est effectivement dans ce piège mortel qu’est tombée l’Argentine entre 1998 et 2001.

    Pour retrouver une croissance viable, il faut déprécier la monnaie actuelle, ce qui peut se faire de trois manières seulement. La première est une déflation faisant baisser les prix et salaires de 20 à 30 %. Mais toute déflation est liée à une récession permanente (cf. l’Argentine), et aucun pays (quel que soit son régime politique et sa population) ne peut accepter de vivre des années de récession et une austérité fiscale dans le but de parvenir à une dépréciation réelle, qui serait de toute façon précédée de défauts de paiement et d’une sortie de la zone euro.

    La deuxième solution est de suivre l’exemple de l’Allemagne, qui a accéléré ses réformes structurelles et restructuré ses entreprises afin d’améliorer le niveau de productivité tout en maintenant une croissance des salaires modérée. Or, il a fallut dix ans à l’Allemagne pour réduire ainsi le coût unitaire de sa main-d’œuvre. Si la Grèce et l’Espagne commençaient aujourd’hui, le coût d’une réallocation des ressources serait énorme sur le moment, tandis que les avantages en termes de croissance plus forte ne se manifesteraient que des années plus tard.

    Troisième solution : abaisser considérablement la valeur de l’euro. Mais, le principal bénéficiaire ne serait autre que l’Allemagne. Et, si l’euro atteignait le niveau bas requis, le risque de défaut de paiement de la Grèce serait bien trop fort et le risque de contagion du spread souverain des autres PIIGS si élevé que son creusement provoquerait une récession en W dans la zone euro avant que la dépréciation de la monnaie ne porte ses fruits.

    A moins d’un miracle, la Grèce s’approche de l’insolvabilité. Au début de la crise en Argentine, le déficit budgétaire, la dette publique et le déficit du compte courant de ce pays (en part de PIB) étaient respectivement d’environ 3 %, 50 % et 2 %. Dans le cas de la Grèce, ces chiffres sont bien pires : 12,9 %, 120 % et 10 %. Réduire la probabilité d’un éventuel manquement et empêcher une sortie de la zone euro nécessiteront donc un travail herculéen, de la chance et le soutien de l’Union européenne et du FMI.

    Aujourd’hui, la Grèce a bien trop de relations pour se permettre de s’écrouler : puisque les trois-quarts de sa dette publique (estimée à environ 400 milliards de dollars américains) sont détenus à l’étranger, en majorité par des institutions financières européennes, un défaut chaotique conduirait à des pertes massives et un risque de crise systémique. En outre, la contagion du spread souverain aux autres PIIGS serait considérable, risquant de renverser certaines de ces économies.

    Donc, malgré la répugnance de l’Allemagne et de la Banque centrale européenne à l’idée d’un  « rachat », la Grèce a besoin cette année d’un solide soutien financier officiel à un taux raisonnable pour empêcher que son manque de liquidité actuel ne se transforme immédiatement en insolvabilité. Toutefois, ce soutien officiel ne permettra que de reculer pour mieux sauter l’an prochain. Le tiercé gagnant que représentent un ratio acceptable en termes de dette et de déficit, une dépréciation réelle et la restauration de la croissance ne paraît pas réalisable, même avec un soutien financier officiel.

    Le sauvetage de pays en détresse financière (cf. le Mexique, la Corée, la Thaïlande, le Brésil et la Turquie) implique deux conditions : une réelle volonté du pays à subir une cure d’austérité et les réformes structurelles nécessaires pour retrouver viabilité et croissance ; et une injection massive d’aide officielle (lourde dans un premier temps) afin d’éviter une crise renouvelée finissant par se concrétiser lorsque la dette publique et/ou les dettes privées à court terme arriveront à échéance. Une réforme sans liquidités ne fonctionne pas. En effet, les investisseurs impulsifs et nerveux préfèrent retirer leur argent si le pays ne dispose pas des réserves en devises étrangères nécessaires à empêcher l’équivalent d’une panique bancaire sur obligations à court terme.

    Finalement, après un plan complètement défectueux, qui aurait donné de l’argent trop tard à la Grèce (c'est-à-dire seulement au moment où le pays risquait une crise de refinancement) et à des taux de marché qui rendraient la dette intenable, l’Union européenne a repris ses esprits et a conçu un nouveau scénario, plus proche de la conditionnalité traditionnelle du FMI : un sontien par tranches composé d’une aide initiale conséquente à un taux d’intérêt en partie assorti de conditions préférentielles.

    Seul le temps nous dira si ce plan d’action fonctionne : lorsque la Grèce sera privée de liquidités mais solvable, à condition de suivre une véritable cure d’austérité et des réformes structurelles à l’aide d’un soutien financier massif. Mais, tout comme dans le cas de l’Argentine, de la Russie et de l’Equateur, il se peut aussi que la Grèce devienne insolvable, si les ajustements ne permettent pas de restaurer une croissance et un niveau de dette acceptable. Pour le moment, la communauté a officiellement décidé de s’en tenir au Plan A. En cas d’échec, le Plan B, par défaut, aura pour objectif de réduire les dettes non viables au moyen d’une sortie de la zone euro permettant une dépréciation et la restauration de la compétitivité et de la croissance.

    Copyright: Project Syndicate, 2010.
    www.project-syndicate.org


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