• Les hauts et les bas des régimes de change latino-américains Mario I. Blejer

    Les hauts et les bas des régimes de change latino-américains

    Mario I. Blejer

    BUENOS AIRES – Depuis la Seconde guerre mondiale, les pays d’Amérique latine ont, d’une certaine manière, fait office de laboratoires des régimes de change. D’innombrables régimes ont été essayés dans tout le continent – certains ont été un succès, d’autres un échec lamentable.

    Mais dans tous les cas, les choix politiques relatifs aux taux de change ont joué un rôle prépondérant dans les résultats macroéconomiques de ces pays. Et aujourd’hui, après deux décennies de turbulences, il semble que les pays du continent convergent vers un cadre monétaire plus unifié et plus durable.

    Les années 1980 ont été une décennie douloureuse pour la majorité des pays latino-américains. Le deuxième choc pétrolier et des taux d’intérêts élevés sur les marchés internationaux, couplés à l’absence d’investissements étrangers directs, ont créé des déséquilibres internes et externes importants et des niveaux de dettes extérieures considérables. Dans tous les principaux pays, cette situation s’est traduite par des défauts de paiement, des ajustements importants et constants des taux de change et à la fin de la décennie, par une spirale inflationniste ou déflationniste, proche dans certains cas d’une hyperinflation.

    Ces événements traumatisants furent le cadre des hauts et des bas des régimes de change latino-américains, pendant deux décennies, caractérisés par : l’essai d’un régime de change fixe comme instrument de contrôle de l’inflation – et l’échec colossal de cette expérience ; et le passage au cours de la dernière décennie à des régimes plus flexibles, dans lesquels le taux de change ne jouait plus un rôle central dans le contrôle de l’inflation, mais sans pour autant autoriser un flottement pur sur le marché des changes.

    Au début des années 1990, dans le contexte d’une inflation généralisée, les trois principaux pays d’Amérique latine décidèrent de faire du taux de change la pièce maîtresse de leur stratégie de stabilisation. Compte tenu du fait que les flux de capitaux internationaux avaient repris, les risques de contraintes extérieures étaient moins immédiats.

    L’Argentine a adopté le régime de change fixe le plus strict, en ancrant le peso au dollar, et instauré une caisse d’émission monétaire, tout en fixant par décret le taux de change. Le Mexique et le Brésil adoptèrent aussi des taux de change fixes dans le cadre de réformes plus générales.

    Le résultat de ces expériences rappelle le triste adage : l’opération a été un succès, mais le patient est mort. L’inflation a, de fait, été ramenée sous contrôle. Mais le taux de change réel est rapidement devenu surévalué. Ce facteur, couplé aux chocs externes et à des récessions profondes, a rendu les taux de change fixes intenables, et ils furent abandonnés en premier par le Mexique, puis par le Brésil et enfin, de manière spectaculaire, par l’Argentine.

    Durant la même période, d’autres pays d’Amérique latine, notamment la Colombie et le Chili, adoptèrent des stratégies alternatives. Leur inflation étant plus faible, ils choisirent d’orienter leurs politiques vers le maintien d’un taux de change compétitif par le biais d’une « parité glissante » , qui consiste à maintenir le taux de change dans une bande de fluctuations autour d’une parité centrale.

    Ces deux pays parvinrent à réduire graduellement l’inflation tout en maintenant la croissance économique. La plus grande flexibilité de leurs devises n’a toutefois pas pu protéger leurs économies contre l’impact récessionnaire des crises russe et asiatique de 1997-1998, et la Colombie subit une crise financière en 1999.

    L’abandon de l’ancrage des devises latino-américaines lors des crises financières des années 1990 contribua à modifier le paradigme monétaire international. Malgré des expériences divergentes, la plupart des pays convinrent d’adopter un taux de change flottant –  dont plusieurs d’entre eux dans le contexte d’un ciblage de l’inflation.

    Mais ce qui définit le plus l’expérience latino-américaine aujourd’hui est que les autorités, tout en défendant publiquement les vertus d’un taux de change flottant, interviennent activement sur le marché des changes, mais cette fois-ci de manière différente et créative. C’est ainsi que le régime de change de l’Amérique latine est à présent celui d’un flottement activement administré.

    Dans la première partie de la décennie, les interventions avaient pour principal objectif d’éviter une dévaluation et donc de soutenir les cibles d’inflation. Par la suite, l’objectif fut d’éviter une appréciation du taux de change réel et en même temps d’accumuler des réserves de change et de renforcer la crédibilité monétaire.

    Une des leçons importantes des tribulations de l’Amérique latine démontre qu’il est futile de compter sur le régime de change comme instrument de stabilisation. On ne peut s’attaquer à l’inflation, phénomène par trop complexe, sans une série de mesures fiscales et monétaires coordonnées. Ancrer le taux de change a toutes les chances de se traduire par une appréciation réelle disproportionnée des devises, une perte de compétitivité, des crises externes et financières et des récessions désastreuses.

    La deuxième leçon est celle qui concerne la flexibilité. Dans les années 1990, quand les régimes de change fixe étaient en vogue, on a pensé que la flexibilité nuisait à la crédibilité. Mais en finale, c’est l’absence de flexibilité qui a tué la crédibilité. Aujourd’hui, dans un contexte de faible inflation, la flexibilité est à juste titre considérée comme un instrument important pour éviter les désalignements des taux de change et pour protéger les économies des chocs externes.

    Mais la flexibilité n’est pas pour autant synonyme de flottement pur. Dans un monde hautement intégré de prix et de volumes très volatiles, la flexibilité implique également de pouvoir intervenir et administrer activement le taux de change. En fait, la troisième leçon est que ni le régime de change fixe, ni le flottement pur ne favorisent le maintien d’un taux de change réel compétitif, essentiel pour promouvoir et soutenir le développement économique.

    Le flottement administré des taux de change a également permis aux pays du continent d’accumuler des réserves de change considérables. Malgré des avis contraires, cette évolution n’a eu que des effets hautement stabilisateurs. Il ne fait aucun doute que des réserves de change importantes, combinées à la flexibilité du flottement administré et à la capacité d’intervenir, ont atténué l’impact de la récente crise financière en Amérique latine et ont contribué à son émergence comme l’une des régions les plus performantes, dans un contexte de profonde incertitude ailleurs dans le monde.

    Mario I. Blejer est un ancien gouverneur de la Banque centrale d’Argentine.


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