• Ne réduisons pas trop vite les déficits

    CHRONIQUE DU CERCLE DES ECONOMISTES PAR PATRICK ARTUS

    Ne réduisons pas   trop vite les déficits  

    La plupart des gouvernements des pays de la zone euro (Espagne, France, Irlande, Grèce, Portugal) ont annoncé des programmes très rapides de réduction des déficits publics qui les ramèneraient à 3 % du PIB en 2012. L’Allemagne doit ramener le sien à 0,35 % du produit intérieur brut en 2016, afin de respecter la nouvelle contrainte constitutionnelle. Ceci correspond à une contraction spectaculaire en trois ans à partir des niveaux atteints en 2009 : plus de 12 % du PIB en Grèce, en Irlande, en Espagne ; plus de 8 % en France ; plus de 6 % du PIB en 2010 en Allemagne.Ces annonces sont faites parfois sous la pression des Parlements (France, Allemagne), sous la pression des règles de l’Union européenne (Pacte de stabilité), sous la pression des marchés financiers, avec la forte hausse des taux d’intérêt à long terme observée dans certains pays par rapport au taux en Allemagne : au pic de la crise récente, 3 % de supplément de taux d’intérêt en Grèce, plus de 1 % au Portugal, près de 1 % en Italie et en Espagne. Elles sont demandées aux pays par la Commission européenne, par certains gouvernements (Allemagne, France) en échange d’une possibilité d’aide aux pays en plus grande difficulté (Grèce).Les perspectives pour 2010-2011 sont pourtant celles d’une croissance restant molle, pour différents facteurs, qui vont dans le même sens : ralentissement de la consommation qui a été fortement soutenue à partir de la mi-2009 par l’ouverture des déficits publics (baisses d’impôt, subvention à l’achat de voitures, de logements, politiques de l’emploi) ; freinage des salaires avec la hausse du chômage ; stagnation de l’investissement des entreprises avec le très bas niveau de l’utilisation des capacités ; poursuite du désendettement du secteur privé.Il paraît donc a priori dangereux de mener ces politiques budgétaires très restrictives qui ont été annoncées, sauf si on croit que ces poli tiques vont rassurer les ménages et les conduire à consommer davantage (à épargner moins, ce qu’on appelle la « neutralité ricardienne », et qui est lié à l’anticipation d’une moindre hausse des impôts dans le futur), ou si un fort affaiblissement de l’euro pouvait compenser la baisse des déficits publics. Ces effets compensateurs sont très incertains.Pourtant, les déficits publics sont faciles à financer. La crise grecque (des pays d’Europe du Sud) ne résulte pas d’une difficulté de financement globale des déficits publics de la zone euro : la France et l’Allemagne se financent toujours à des taux d’intérêt très bas (3,40 et 3,20 % pour les taux d’intérêt à 10 ans) ; la crise est liée à une attaque spéculative sur ces pays, en particulier la Grèce. Cette facilité vient de ce que les banques de la zone euro sont devenues massivement acheteuses de titres publics : en 2009, elles ont financé la totalité du déficit public de la zone euro (l’équivalent de 7 % du produit intérieur brut de la zone). On comprend pourquoi : elles portent les titres publics ainsi achetés au refinancement de la BCE, réalisent ainsi une marge bénéficiaire importante (le taux d’intérêt des repos de la BCE est de 1 %), sans augmenter leur exigence de fonds propres réglementaires, dans une situation où la demande de crédit par les ménages et les entreprises est faible et où la liquidité est abondante. Tant que la demande de crédit est faible, ce qui maintient une croissance économique faible, les banques européennes conserveront très probablement ce comportement.Il ne faut donc pas mal interpréter la crise grecque : elle ne révèle pas l’impossibilité de maintenir les politiques budgétaires expansionnistes, mais les déficiences institutionnelles de la zone euro (absence de solidarité entre les pays, absence de mécanisme préétabli d’aide aux pays en difficulté) qui permettent de spéculer contre chacun des pays.Cela ne dispense pas les pays de la zone euro d’assurer leur crédibilité budgétaire, en montrant aux marchés financiers et aux citoyens comment ils assureront leur solvabilité budgétaire à moyen terme. S’ils ne le font pas, cela peut pousser, cette fois-ci pour de vraies raisons, à l’épargne de précaution et à la hausse des taux d’intérêt.Mais annoncer le retour à des déficits publics très faibles dans un délai très court peut au contraire nuire à la crédibilité si ces programmes paraissent impossibles à mettre en œuvre dans la pratique.Au total, il semble qu’une trajectoire plus progressive de réduction des déficits publics (aboutissant par exemple en 2016 et non 2012) serait préférable à la contraction brutale qui a été annoncée par de nombreux pays de ces déficits publics.

    Patrick Artus est directeur de la recherche de Natixis.

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