• Attention au lion blessé

    Kenneth Rogoff


     

    CAMBRIDGE – Les dirigeants du G20 qui raillent la proposition américaine visant à fixer des limites chiffrées aux déséquilibres commerciaux jouent avec le feu. Ce n'est pas tant une proposition que lancent les USA, qu'un appel à l'aide.

    Selon un récent rapport conjoint du Fonds monétaire international et de l'Organisation internationale du travail, le quart de la hausse du chômage enregistrée depuis 2007 (30 millions de personnes à travers le monde) a eu lieu aux USA. J'ai prévenu il y a longtemps que cette situation pouvait se prolonger. Si c'est le cas, cela pourrait entraîner d'énormes tensions au sein du commerce mondial. La colère des électeurs exprimée lors des élections de mi-mandat aux USA pourrait alors n'être que la partie émergeante de l'iceberg.

    Des mesures protectionnistes, par exemple sous la forme de taxes douanières élevées sur les importations chinoises, seraient profondément autodestructrices, même sans tenir compte des inévitables mesures de rétorsion qui suivraient. Ne nous trompons pas : chaques jour qui passe, la situation est davantage propice à des mesures économiques populistes.

    Face à l'embourbement de l'économie, le nouveau Congrès américain est à la recherche de boucs-émissaires. Avec un président qui remet parfois ouvertement en question l'adhésion idéologique rigide au libre-échange, tout est possible, notamment à l'approche de l'élection présidentielle de 2012. Si les tensions commerciales devaient s'aviver, les dirigeants politiques pourraient considérer dans l'avenir la "guerre des devises" d'aujourd'hui comme une simple escarmouche dans une confrontation de bien plus grande ampleur.

    A la lumière des difficultés de l'Amérique, sa proposition de traiter le problème sans fin des déséquilibres internationaux devrait être considérée comme un geste constructif. Plutôt que de revenir inlassablement sur la sous-évaluation de la devise chinoise liée au dollar, seulement une petite partie du problème, les USA demandent de l'aide pour ce qui compte vraiment, le cour du problème.

    Les déséquilibres commerciaux sont en partie la manifestation de tendances économiques à long terme de plus grande envergure, telles que le vieillissement de la population allemande, l'insuffisance de la protection sociale en Chine et les préoccupations légitimes au Moyen-Orient quant à la disparition des revenus du pétrole. Il est très difficile à un pays de limiter ses surplus commerciaux : les incertitudes sont trop grandes, que ce soit en termes macroéconomiques ou en termes de mesure.

    Par ailleurs il est difficile de voir comment une institution – même le FMI, ainsi que le proposent les USA – pourrait imposer une limite aux excédents commerciaux. Il n'a que peu d'influence sur les grands pays qui sont au cour du problème.

    Aussi, même si les dirigeants de la planète concluent qu'ils ne peuvent adopter des objectifs chiffrés, ils doivent reconnaître les difficultés que le libre échange occasionne aux USA. D'une manière ou d'une autre, ils devraient les aider à accroître leurs exportations. Heureusement les marchés émergeants ont un potentiel d'action important.

    L'Inde, le Brésil et la Chine par exemple continuent à exploiter la réglementation de l'Organisation mondiale du commerce qui leur permet de n'ouvrir que très lentement leur marché intérieur aux produits des pays développés, tandis qu'ils accèdent sans restriction aux marchés des pays riches. Leur laxisme dans l'application du droit de propriété intellectuelle exacerbe considérablement le problème et entrave l'exportation des logiciels et des films américains.

    Un effort déterminé des pays émergeants qui ont des excédents commerciaux en vue d'accroître leurs importations en provenance des USA (et d'Europe) serait bien plus efficace à long terme pour réduire les déséquilibres du commerce mondial que le recours à une modification du taux de change ou à des mesures budgétaires. Les marchés de ces pays sont devenus trop gros et trop importants pour les laisser appliquer leur propre réglementation commerciale. Leurs dirigeants doivent défendre autrement leur intérêt national et encourager la concurrence étrangère.

    A juste titre l'Allemagne peut dire qu'elle a suivi une attitude de relatif "laisser-faire" en ce qui concerne le commerce international et qu'elle ne doit pas être sanctionnée, en dépit de ses excédents chroniques. Après tout elle n'a guère élevé la voix quand l'euro a grimpé récemment. Néanmoins, elle est l'un des grands gagnants du libre-échange mondial et elle a les moyens de réduire ses excédents, par exemple en poussant à la déréglementation de ses marchés des produits, très rigides.

    Au vu de tous les récents défis économiques, la fermeté des USA dans leur défense du libre-échange est remarquable. Même dans les cas où sa rhétorique a pu être ambigue, sa politique économique est restée fondamentalement libérale.

    Considérons les négociations sur l'ouverture des marchés entre les USA et la Colombie, en souffrance depuis longtemps. Bien que ce ne soient pas les débats parlementaires qui permettent de le savoir, la principale conséquence d'un accord serait de diminuer les taxes douanières que la Colombie impose aux produits américains, et non le contraire. En pratique les produits colombiens bénéficient déjà d'un libre accès au marché américain et les consommateurs colombiens auraient énormément à gagner à l'ouverture de leurs marchés aux produits et services américains. Cela ne s'est pas fait – c'est l'un des nombreux exemples des obstacles auxquels sont confrontées un peu partout dans le monde les entreprises américaines. Ces obstacles doivent disparaître.

    C'est peut-être la dernière décennie de l'hégémonie économique américaine. La Chine, l'Inde, le Brésil, ainsi que les autres pays émergeants, montent en puissance. La transition va-t-elle se faire sans heurt et aboutir à une économie mondiale plus équitable et plus prospère ?

    Même si l'on peut espérer que ce ne sera pas le cas, l'ornière dans laquelle se trouvent les USA pourrait devenir un problème pour le reste du monde. Ils ont un taux de chômage élevé, ils sont allés à l'extrême de ce qui est faisable en terme de politique budgétaire et monétaire. Doper les exportations serait la meilleure solution, mais ils ont besoin d'aide. Sinon, les conflits commerciaux qui couvent pourraient renverser brutalement le cours de la mondialisation. Ce ne serait pas la première fois.

    Kenneth Rogoff est professeur d’économie et de sciences politiques à l’université de Harvard. Il a été économiste en chef du FMI.

    Copyright: Project Syndicate, 2010.
    www.project-syndicate.org

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  • Trois points d'inquiétude (5/5)


     

    Partie d’un déséquilibre majeur entre l’offre et la demande de biens à l’échelle mondiale, d’un excès d’épargne et d’une explosion de liquidités, la crise n’est aujourd’hui pas finie.

    Trois points nous paraissent être au cœur des difficultés non résolues. Tout d’abord, le marché interbancaire n’a pas retrouvé son fonctionnement d’avant. C’est tout simplement le signe que le système bancaire mondial doute de lui-même. Et puis, les dettes souveraines, du moins certaines d’entre elles, demeurent le risque le plus important pour l’économie mondiale car le défaut d’un pays entraînerait une hausse brutale des taux d’intérêts à long terme et serait à l’origine d’un krach obligataire. Enfin, les tensions monétaires qui existent entre les principales puissances économiques risqueraient d’entraver la nécessaire entente qui doit exister pour relancer l’économie mondiale. Ce sont ces trois risques qu’en conclusion nous souhaitons illustrer.

    1. Une liquidité bancaire toujours en question

    Un discours rassurant est en train de s’installer un peu partout, celui d’un assainissement réglé du système bancaire mondial. Les nouvelles normes de réglementation issues de Bâle III vont restaurer une confiance durable dans les systèmes bancaires. Le financement de l’économie repartirait sur des bases plus saines où les excès passés seraient contrôlés et limités. Le seul problème, dans ce discours, c’est qu’il n’est pas auto-réalisateur. En réalité, les positions des opérateurs sont toujours aussi négatives. Il suffit pour s’en rendre compte de regarder les évolutions des indices iTraxx des financières. Le graphique ci-dessous montre à quel point l’aversion pour le risque bancaire reste très importante tant pour les dettes seniors que pour les dettes subordonnées. Après un pic en 2009, on peut voire que l’indice reste élevé et largement au-dessus de la période 2004-2007.

    Source : Bloomberg

     L’abondance des liquidités couplées à un taux de défaut bas des émissions des sociétés non bancaires/industrielles montre que la compression des spreads a été importante et que très probablement les investisseurs ont privilégié ces instruments au détriment des emprunts d’Etat et des actions du fait des exigences exagérées en fonds propres de la part de Solvency II et Bâle III.

    On peut constater sur ces 12 derniers mois que le secteur bancaire, qui a le plus souffert de la crise, est celui qui s’est le plus fortement redressé en 2010. Cependant, cela ne signifie pas que tous les systèmes bancaires domestiques sont sortis d’affaire. En effet, l’écart des spreads entre les entreprises financières et industrielles reste significatif. La stabilité du risque supérieur adossé aux financières montre bien  le caractère structurel de la méfiance envers le système bancaire. Pour les opérateurs, les banques n’ont pas encore effectué les restructurations nécessaires au rétablissement de la confiance du secteur bancaire.

    Source: Bloomberg

     Si on compare la liquidité interbancaire entre les marchés européens et américains, on constate que les swap spreads sont revenus à un niveau quasi normal aux Etats-Unis alors qu’il restent encore élevés en Europe. Ceci est probablement lié au fait que les difficultés des systèmes bancaires irlandais, grec, espagnol et allemand sont différentes. Les difficultés de certains de ces pays de la zone euro se retrouvent dans les niveaux de primes de risques des Credit Default Swap (CDS) à 5 ans.

    Evolution des Swaps Spreads en Europe et aux Etats-Unis:

    2. L’augmentation des risques souverains

    Les primes de risques sur les CDS à 5 ans de la Grèce ont atteint les 1.000 points de base. Les marchés spéculent sur une restructuration de la dette grecque. C’est pour cela qu’ils choisissent les dettes à maturité élevée au détriment des dettes à 1 ou 2 ans. Les primes payées par la Grèce sur la dette à 5 ans sont moins importantes que celles payées sur les dettes à échéance plus courte. Les déficits ne touchent pas que les pays méditerranéens, puisque l’Irlande vient d’annoncer un déficit de 32% pour 2010.

    L'évolution de la dette grecque: CDS pays à 5 ans

    Source: Bloomberg

    3. Une guerre des monnaies

    Cette crise ne finit pas d’en finir. Elle s’est étendue à l’ensemble du marché financier et elle pourrait retrouver ses origines d’économie réelle dans une guerre des monnaies dont les conséquences seraient incalculables.

    Depuis septembre, l’euro s’est apprécié face à toutes les autres devises. En septembre, l’annonce de la FED du rachat progressif de dettes libellées en euros a provoqué une flambée de 12% de ce dernier face au dollar. De manière parallèle, la banque centrale du Japon a émis des inquiétudes face au rachat de bons du Trésor japonais par les Chinois.

    L’incapacité des banques centrales européenne et japonaise à contrôler leur taux de change fait transparaître un réel rapport de force. Les relations entre Pékin et Washington étant toujours très tendues au sujet de la réévaluation peu probable du yuan, les deux superpuissances monétaires mettent sous pression leurs partenaires commerciaux respectifs.

    L’appréciation du yen et de l’euro ont des conséquences très néfastes pour la croissance qui se traduisent par un risque de rechute pour un Japon sortant de 30 ans de déflation et une perte de compétitivité pour les européens.

    L’attitude des banques centrales est donc sans équivoque. Ne pouvant s’affronter sur les marchés commerciaux car trop dépendant les uns des autres, les pays se combattent sur les changes afin d’obtenir l’avantage de la compétitivité prix. La réévaluation récente du yuan ne doit pas être analysée comme une inflexion de Pékin face aux Américains mais le souci  de favoriser une consommation intérieure encore trop faible.

    Jean-Hervé Lorenzi

    Bibliographie

    • «Est-il encore temps d’éviter une crise financière majeure», La crise financière: causes, effets et réformes nécessaires, H.Elbaz, J.H. Lorenzi, Les Cahiers Le Cercle des économistes,  éditions puf, avril 2008.
    • «De la bad à la good bank», Quelles perspectives pour les banques?, H.Elbaz, J.H. Lorenzi, Les Cahiers Le Cercle des économistes, éditions puf, 2009.
    • «Financer la relance mondiale:  des bulles à l’économie réelle, H.Elbaz, J.H. Lorenzi, Les Cahiers Le Cercle des économistes, éditions puf janvier 2009
    • L’innovation au cœur de la nouvelle croissance, J.H. Lorenzi, A. Villemeur, Economica, mai 2009. 
    • 10 questions à propos de la crise des prêts subprimes, Revue de la Stabilité Financière, Barry Eichengreen, Février 2008
    • Le capital-investissement et la croissance mondiale (rapport du CAE 2008) J. Glachant, J.H. Lorenzi et Ph. Trainar
    • The Eclipse of the Public Corporation, Harvard Business Review, September / October 1989, pp. 61-74

    Lien : La guerre des monnaies, dernière étape de la crise


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  • Les conséquences des dérives financières (4/5)
    LA CRISE N'EST PAS FINIE - 2007-2010: voici trois ans que notre économie est en crise. Jean-Hervé Lorenzi, président du Cercle des économistes étudie la période récente et nous livre son diagnostic: pour en sortir, il va falloir régler des problèmes structurels graves.

     

    Le résultat de ces excès, de ces risques inutiles, de ces erreurs de conception, ne s’est pas fait attendre. Un monde sans liquidités organisées fait peur, crée ce qui est le cœur de toute crise financière, c’est-à-dire la perte de confiance. Celle-ci a touché toutes les formes de titrisations bien au-delà du premier choc de l’été 2007 et de la crise des subprimes. L’ensemble s’est mis à vaciller, secoué par la règle, là aussi largement inadaptée, du marked-to-market, plus encore celle du marked-to-model. Les cours des émissions de tous ces produits ont baissé de manière très significative pour la raison simple que personne n’est capable d’évaluer les risques de ces titrisations donc de formuler un pricing raisonnable et ceci est renforcé par le fait qu’ils ne peuvent être réellement négociés sur le marché. Là se trouve, pour une large part, l’origine des formidables pertes des grandes banques américaines mettant ainsi tout le système financier mondial au cœur d’une crise dont chacun commence à mesurer la gravité. Alors, cette crise financière, qui a trouvé son point de démarrage dans les difficultés immobilières assez traditionnelles, a désormais sa propre logique, son développement incontrôlé avec pour acteurs principaux les grands bénéficiaires des cinq dernières années, les banques et les grands fonds LBO.

    La première conséquence est évidemment l’effondrement du marché immobilier, d’abord aux Etats-Unis puis en Angleterre et en Espagne.  

    Source: LCF

    Source: LCF

    Source: LCF

    Les graphiques mettent en lumière l’ampleur de la dégradation et le fait qu’elle n’est pas terminée. A cette évolution cyclique classique de l’immobilier, qui aurait simplement ralenti sensiblement la croissance américaine, britannique et espagnole, est venu se surajouter un dérèglement financier. Où en sommes-nous aujourd’hui de cette situation créée de toutes pièces par les excès d’exigences de rentabilité du système bancaire? Les spreads, tous marchés et secteurs confondus, ont augmenté car ils intégraient des taux de défaut dans une perspective de récession macro-économique, évidemment à des niveaux beaucoup plus élevés que des taux de défaut constatés.

    Leur décroissance aujourd’hui est liée à un facteur profondément perturbant pour l’avenir, la baisse de crédit. Ceci se voit sur le graphique ci-dessous pour le crédit à long terme sur les spreads de crédit et sur le second sur la raréfaction du crédit à court terme.

    Source: Moody's, Merrill Lynch

    La troisième conséquence, elle, porte sur la structure du bilan du capital des banques. C’est peut-être le point le plus perturbant pour l’avenir. En effet, on voit la réorganisation de la structure du capital des entreprises financières. Les deux graphiques ci-dessous soulignent et la rapidité de cette réorganisation et le ralentissement, si ce n’est la disparition, de la titrisation.

    Source: JPMorgan

    L’un et l’autre ont des implications très fortes, qui peuvent conduire à un relatif assèchement du crédit et donc au renchérissement important et inévitable de son coût. Comme on le voit ci-dessous, c’est donc sur ces deux points, avant tout, que doivent porter les efforts d’analyses et de réactions des autorités financières mondiales.

    Source: Bloomberg

    Source: Bloomberg

    Jean-Hervé Lorenzi

    Lien :La guerre des monnaies, dernière étape de la crise


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