• Un plan pour les dettes souveraines de la zone euro

    Un plan pour les dettes souveraines de la zone euro

    Jacques Delpla and Jakob von Weizsäcker

    BRUXELLES - Les marchés financiers ont presque réussi à détruire la zone euro. Aussi l'idée de brider le pouvoir du marché et de l'engineering financier pour garantir la viabilité à long terme de l'euro peut sembler paradoxale, mais c'est précisément ce à quoi vise notre proposition de diviser la dette souveraine de la zone euro en deux tranches, l'une junior et l'autre senior.

    La tranche senior correspond aux pays membres dont la dette ne dépasse pas 60% du PIB. Ces pays mutualiseraient leur dette et émettraient conjointement des garanties sous la forme de Blue Bond (ou obligations bleues d'après la couleur du drapeau européen), des actifs extrêmement sûrs et très facilement réalisables. Par leur volume ils seraient comparables aux bons du trésor américain à court terme, ce qui facilitera la montée de l'euro comme devise constitutive des réserves internationales et permettra un coût de refinancement faible pour l'essentiel de la dette de la zone euro.

    La tranche junior correspond aux pays ayant une dette supérieure à 60% du PIB. Ils émettraient des obligations juniors appelées Red Bonds (Obligations rouges) sous leur propre responsabilité individuelle. Ces Red Bonds renchériront le coût des emprunts au-delà de 60% du PIB, ce qui poussera à la discipline budgétaire et renforcera les objectifs du Pacte de stabilité et de croissance.

    Par ailleurs ces Red Bonds seraient conçues de manière à ne pas déstabiliser le système bancaire, avec une clause de non-renflouement véritablement crédible. Ainsi la Banque centrale européenne les exclurait de ses "repo facility" (une facilité de prêt de titres) et il y aurait une clause standard d'action collective pour faciliter le rééchelonnement de la dette qui leur correspond.

    Appliquée avec succès, notre proposition diminuerait le coût du service de la dette tout en encourageant chaque pays à adopter une politique budgétaire responsable. C'est ce qui distingue notre proposition de celles qui envisagent la mutualisation de l'ensemble de la dette de la zone euro sous forme d'eurobonds dans un esprit de solidarité.

    Mais la réussite de ce plan suppose une structure de gouvernance à toute épreuve à laquelle les marchés et les contribuables des pays les plus stables de la zone euro puissent faire confiance. Il faudra en particulier éviter une dérive : la tentation de relever le plafond de 60% du PIB de la dette de la tranche senior.

    C'est pourquoi nous estimons que c'est un Conseil indépendant pour la stabilité qui devrait attribuer chaque année les Blue Bonds. Il fera une proposition à prendre ou à laisser pour l'année à venir à chacun des pays concernés. Les Parlements nationaux entérineront la proposition et fixeront les garanties que leur pays donnera en échange de son allocation de Blue Bonds.

    Avec ce mécanisme, les pays qui ont eu des politiques budgétaires imprudentes seront graduellement exclus du système par une diminution de leur allocation en Blue Bonds. Les pays qui ne seront pas satisfaits de cette évolution sortiront peu à peu en refusant leur allocation en Blue Bond plusieurs années de suite - de ce fait ils n'émettront plus de Blue Bonds et ne garantiront plus ceux des autres pays. Ne voulant pas perdre les pays les plus stables du "club", le Conseil indépendant pour la stabilité sera fortement incité à prendre en compte l'intérêt de ces pays.

    En termes économiques, les Blue Bonds sont compatibles avec la clause de non-renflouement de l'article 125 du traité de Maastricht, car la garantie qui leur serait lié ne s'appliquerait qu'aux dettes seniors, inférieures à 60% du PIB, un niveau d'endettement que le traité juge acceptable pour tout membre de l'UE. Aussi la garantie ne s'appliquerait pas dans le cas d'une crise due à un emprunt excessif pour financer des politiques budgétaires inappropriées. Dans la mesure où l'article 100 du traité interdit un taux d'endettement plus élevé - sauf en cas de situation exceptionnelle, par exemple une catastrophe naturelle qui justifierait un plan de sauvetage - il ne devrait pas y avoir de conflit juridique.

    Mais le test ultime de notre proposition est de savoir si les pays de la zone euro (leur confiance ébranlée par la crise de la dette) sont disposés à collaborer entre eux pour participer à ce plan fondé sur le volontariat.

    Nous pensons que c'est possible. Premièrement parce que les petits pays avec des obligations souveraines relativement difficiles à réaliser bénéficieraient des liquidités supplémentaires apportées par les Blue Bonds. Deuxièmement parce que les pays ayant un taux d'endettement élevé seront favorables à cette occasion de contrôler le coût des emprunts et de s'engager à une plus grande discipline budgétaire une fois la crise actuelle passée. Même les pays qui doutent de l'intérêt d'une plus grande discipline fiscale envisageront probablement d'y participer, car les marchés pourraient interpréter négativement un refus de leur part.

    Mais si les garanties institutionnelles des Blue Bonds apparaissent suffisamment solides, les pays qui s'inquiètent le plus d'avoir à payer la note des plans de sauvetage des dettes souveraines en seront les premiers bénéficiaires - en raison du renforcement de la discipline budgétaire lié à ce plan, maintenant et dans l'avenir.

     

    Jacques Delpla est conseiller du  Conseil d’analyse économique de Paris.

    Jakob von Weizsäcker is a research fellow at Bruegel, a Brussels-based think tank.

    Copyright: Project Syndicate, 2010.
    www.project-syndicate.org
    Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz


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