L'Europe fait fausse route !

10.07.2010

Mario I. Blejer and Eduardo Levy Yeyati

BARCELONE – Les pays à la "périphérie" de la zone euro (la Grèce, l'Espagne, le Portugal, l'Irlande et peut-être d'autres) doivent procéder à des ajustements supplémentaires que l'on discute généralement séparément les unes des autres, alors qu'il faudrait les traiter conjointement. Trois types d'ajustements sont nécessaires au redémarrage de ces économies : entre la zone euro et le reste du monde, entre la périphérie de la zone euro et son centre et entre dette et revenus pour les pays lourdement endettés de la périphérie, notamment la Grèce.

Dans chaque cas les solutions sont claires, mais leur application complexe. Tout d'abord, pour diminuer la pression sur les pays de la périphérie, la zone euro doit exporter certains des ajustements voulus en procédant à une dévaluation significative de l'euro - dévaluation déjà en cours. C'est l'ajustement entre la zone euro et le reste du monde.

Il faut ensuite regagner en compétitivité. L'ajustement entre les pays de la périphérie et ceux du centre de la zone euro suppose de supprimer le différentiel d'inflation qui s'est installé avant 2008, durant les années d'abondance des capitaux. Dans des pays comme la Grèce et l'Espagne, cela représentait à peu près 14% du PIB après le lancement de l'euro.

Enfin, un taux d'inflation plus élevé sur l'ensemble de la zone euro favoriserait l'ajustement entre dette et revenus. Mais il devient évident qu'ajuster le fardeau de la dette aux capacités de paiement des pays en difficulté exige, au moins pour certains d'entre eux (à nouveau on peut mentionner la Grèce), un processus ordonné de restructuration de la dette.

Jusqu'à présent, les responsables politiques européens ont choisi de faire systématiquement l'opposé. Ils ont tenu des propos optimistes quant à la valeur de l'euro, bien que les marchés des changes aient pris leurs discours pour de la simple rhétorique politique et qu'ils rapprochent rapidement l'euro de sa position d'équilibre.

De la même manière, l'UE a essayé de dissiper les doutes relatifs à l'imminence de la restructuration de la dette souveraine de la Grèce et d'autres pays en créant un fonds de stabilité relativement important et en y injectant 250 milliards d'euros correspondant à des engagements que le FMI n'a pas encore pris. Or ce fonds a été conçu davantage pour aider les créanciers privés que pour protéger les pays de la périphérie d'une panique boursière.

Comme on pouvait s'y attendre, au-delà de l'effet d'annonce, les créanciers ont immédiatement compris que les coupes budgétaires qui devaient accompagner la création du fonds ne pourront se faire. Bloomberg indique que dans un récent sondage auprès de grands investisseurs, 73% d'entre eux estiment qu'un défaut de paiement de la Grèce est probable. Dans ce contexte, retarder la restructuration ne fait que prolonger la méfiance à l'égard des banques européennes exposées de manière opaque aux risques souverains et à l'égard des marchés financiers en général - un peu de la même façon que les incertitudes liées aux risques des dettes obligataires ont conduit à une crise de confiance fin 2008.

Pourquoi ne pas utiliser ce fonds de stabilité annoncé à cors et à cris à titre de garantie pour un plan Brady européen [titrisation des dettes bancaires des pays endettés] qui mettrait fin à la saga de la dette souveraine ? Cela peut sembler une mesure extrême, mais ce serait sûrement préférable à une lente hémorragie des fonds européens qui conduirait à un surendettement public et multilatéral qui ne ferait que dissuader les prêteurs privés les moins importants.

Un tel plan clarifierait une fois pour toute le niveau de contagion des banques européennes qui pourraient être protégées des risques extérieurs. Il suffirait d'y consacrer les mêmes moyens que ceux gaspillés aujourd'hui par la Banque centrale européenne (BCE) dans des achats de dettes au pair des Etats de la périphérie en difficulté - une mesure qui ne semble pas impressionner les marchés. Les "spreads" [écarts de rendement entre l'obligation high yield et un emprunt d'Etat de même échéance] relatifs aux obligations espagnoles et italiennes sont maintenant plus importants qu'avant la mise en place du programme de la BCE.

Enfin, les gouvernements européens paraissent concourir à qui fera les ajustements budgétaires les plus drastiques. C'est une solution intrinsèquement condamnée à échouer qui ne peut séduire que les analystes du marché les plus myopes - et assez curieusement un FMI bipolaire qui il y a moins d'un an appelait à juste titre à des plans de relance budgétaires coordonnés, ceci pour les raisons mêmes qui font que des plans de rigueur coordonnés constituent aujourd'hui une mauvaise politique pour l'Europe.

Dans ce contexte, le nouveau plan d'austérité allemand est le dernier élément et le plus frappant dans une série de réactions mal inspirées. L'austérité en Allemagne ne peut qu'entraîner une réduction de la demande pour les produits de la zone euro et aboutir à une baisse de l'inflation en Allemagne. Dans ce cas, les pays de la périphérie devront traverser une phase de déflation marquée pour annuler le différentiel d'inflation.

Autrement dit, des coupes budgétaires en Allemagne entraîneront des coupes plus importantes en Grèce et en Espagne. C'est une politique déconcertante au moment où l'Allemagne devrait utiliser sa marge de manouvre budgétaire et son influence économique pour créer ou renforcer la demande dont les pays de la périphérie ont besoin pour échapper à la misère - ce qui provoquerait une inflation bénéfique à l'ajustement relatif des prix en Europe.

L'année dernière, le sommet du G20 à Londres a reconnu que la crise mondiale nécessite des dépenses coordonnées pour mettre les économies à l'abri d'une catastrophe. Quinze mois plus tard, l'Europe et le FMI adoptent des mesures de rigueur budgétaire drastiques, refusant ainsi d'admettre que la crise européenne appelle à des mesures différentiées pour atteindre une multitude d'objectifs. Appliquer aujourd'hui les mesures traditionnelles alors qu'elles sont inappropriées, ne peut qu'entraîner une grave récession et retarder le jour où il faudra inévitablement faire face à la réalité.

Mario I. Blejer a été gouverneur de la Banque centrale argentine.

Eduardo Levy Yeyati est professeur invité à la Graduate School of Economicsà Barcelone.