Trois points d'inquiétude (5/5)

Partie d’un déséquilibre majeur entre l’offre et la demande de biens à l’échelle mondiale, d’un excès d’épargne et d’une explosion de liquidités, la crise n’est aujourd’hui pas finie.

Trois points nous paraissent être au cœur des difficultés non résolues. Tout d’abord, le marché interbancaire n’a pas retrouvé son fonctionnement d’avant. C’est tout simplement le signe que le système bancaire mondial doute de lui-même. Et puis, les dettes souveraines, du moins certaines d’entre elles, demeurent le risque le plus important pour l’économie mondiale car le défaut d’un pays entraînerait une hausse brutale des taux d’intérêts à long terme et serait à l’origine d’un krach obligataire. Enfin, les tensions monétaires qui existent entre les principales puissances économiques risqueraient d’entraver la nécessaire entente qui doit exister pour relancer l’économie mondiale. Ce sont ces trois risques qu’en conclusion nous souhaitons illustrer.

1. Une liquidité bancaire toujours en question

Un discours rassurant est en train de s’installer un peu partout, celui d’un assainissement réglé du système bancaire mondial. Les nouvelles normes de réglementation issues de Bâle III vont restaurer une confiance durable dans les systèmes bancaires. Le financement de l’économie repartirait sur des bases plus saines où les excès passés seraient contrôlés et limités. Le seul problème, dans ce discours, c’est qu’il n’est pas auto-réalisateur. En réalité, les positions des opérateurs sont toujours aussi négatives. Il suffit pour s’en rendre compte de regarder les évolutions des indices iTraxx des financières. Le graphique ci-dessous montre à quel point l’aversion pour le risque bancaire reste très importante tant pour les dettes seniors que pour les dettes subordonnées. Après un pic en 2009, on peut voire que l’indice reste élevé et largement au-dessus de la période 2004-2007.

Source : Bloomberg

 L’abondance des liquidités couplées à un taux de défaut bas des émissions des sociétés non bancaires/industrielles montre que la compression des spreads a été importante et que très probablement les investisseurs ont privilégié ces instruments au détriment des emprunts d’Etat et des actions du fait des exigences exagérées en fonds propres de la part de Solvency II et Bâle III.

On peut constater sur ces 12 derniers mois que le secteur bancaire, qui a le plus souffert de la crise, est celui qui s’est le plus fortement redressé en 2010. Cependant, cela ne signifie pas que tous les systèmes bancaires domestiques sont sortis d’affaire. En effet, l’écart des spreads entre les entreprises financières et industrielles reste significatif. La stabilité du risque supérieur adossé aux financières montre bien  le caractère structurel de la méfiance envers le système bancaire. Pour les opérateurs, les banques n’ont pas encore effectué les restructurations nécessaires au rétablissement de la confiance du secteur bancaire.

Source: Bloomberg

 Si on compare la liquidité interbancaire entre les marchés européens et américains, on constate que les swap spreads sont revenus à un niveau quasi normal aux Etats-Unis alors qu’il restent encore élevés en Europe. Ceci est probablement lié au fait que les difficultés des systèmes bancaires irlandais, grec, espagnol et allemand sont différentes. Les difficultés de certains de ces pays de la zone euro se retrouvent dans les niveaux de primes de risques des Credit Default Swap (CDS) à 5 ans.

Evolution des Swaps Spreads en Europe et aux Etats-Unis:

2. L’augmentation des risques souverains

Les primes de risques sur les CDS à 5 ans de la Grèce ont atteint les 1.000 points de base. Les marchés spéculent sur une restructuration de la dette grecque. C’est pour cela qu’ils choisissent les dettes à maturité élevée au détriment des dettes à 1 ou 2 ans. Les primes payées par la Grèce sur la dette à 5 ans sont moins importantes que celles payées sur les dettes à échéance plus courte. Les déficits ne touchent pas que les pays méditerranéens, puisque l’Irlande vient d’annoncer un déficit de 32% pour 2010.

L'évolution de la dette grecque: CDS pays à 5 ans

Source: Bloomberg

3. Une guerre des monnaies

Cette crise ne finit pas d’en finir. Elle s’est étendue à l’ensemble du marché financier et elle pourrait retrouver ses origines d’économie réelle dans une guerre des monnaies dont les conséquences seraient incalculables.

Depuis septembre, l’euro s’est apprécié face à toutes les autres devises. En septembre, l’annonce de la FED du rachat progressif de dettes libellées en euros a provoqué une flambée de 12% de ce dernier face au dollar. De manière parallèle, la banque centrale du Japon a émis des inquiétudes face au rachat de bons du Trésor japonais par les Chinois.

L’incapacité des banques centrales européenne et japonaise à contrôler leur taux de change fait transparaître un réel rapport de force. Les relations entre Pékin et Washington étant toujours très tendues au sujet de la réévaluation peu probable du yuan, les deux superpuissances monétaires mettent sous pression leurs partenaires commerciaux respectifs.

L’appréciation du yen et de l’euro ont des conséquences très néfastes pour la croissance qui se traduisent par un risque de rechute pour un Japon sortant de 30 ans de déflation et une perte de compétitivité pour les européens.

L’attitude des banques centrales est donc sans équivoque. Ne pouvant s’affronter sur les marchés commerciaux car trop dépendant les uns des autres, les pays se combattent sur les changes afin d’obtenir l’avantage de la compétitivité prix. La réévaluation récente du yuan ne doit pas être analysée comme une inflexion de Pékin face aux Américains mais le souci  de favoriser une consommation intérieure encore trop faible.

Jean-Hervé Lorenzi

Bibliographie

• «Est-il encore temps d’éviter une crise financière majeure», La crise financière: causes, effets et réformes nécessaires, H.Elbaz, J.H. Lorenzi, Les Cahiers Le Cercle des économistes,  éditions puf, avril 2008.
• «De la bad à la good bank», Quelles perspectives pour les banques?, H.Elbaz, J.H. Lorenzi, Les Cahiers Le Cercle des économistes, éditions puf, 2009.
• «Financer la relance mondiale:  des bulles à l’économie réelle, H.Elbaz, J.H. Lorenzi, Les Cahiers Le Cercle des économistes, éditions puf janvier 2009
• L’innovation au cœur de la nouvelle croissance, J.H. Lorenzi, A. Villemeur, Economica, mai 2009. 
• 10 questions à propos de la crise des prêts subprimes, Revue de la Stabilité Financière, Barry Eichengreen, Février 2008
• Le capital-investissement et la croissance mondiale (rapport du CAE 2008) J. Glachant, J.H. Lorenzi et Ph. Trainar
• The Eclipse of the Public Corporation, Harvard Business Review, September / October 1989, pp. 61-74

Lien : La guerre des monnaies, dernière étape de la crise