• Pour éviter la faillite en chaîne des pays de la zone euro, il faut créer d'urgence un Trésor européen qui aura la capacité financière de stopper net la spéculation.

     


    Une fissure au Tate Modern, à Londres, en 2007. REUTERS/Luke MacGregor

     

    Le président portugais de la Commission européen Manuel Barroso, vient de trouver une formule lucide –qu’il a camouflée, comme d’habitude, dans une litote diplomatique– pour caractériser sa propre impuissance et celle des autres dirigeants européens: «Des responsables politiques font chaque jour des commentaires au lieu de prendre des décisions.»

    C’est bien la situation du jour. Après la décision de dimanche soir concernant l’Irlande, chacun voit bien que de  nombreux pays européens seront, un jour ou l’autre, incapables de financer le service de leur dette, parce qu’elle grossit chaque jour,  avec la récession et avec les nouveaux trous béants dans les banques, partiellement creusés par le financement très rentable –mais très risqué– des dettes publiques. Après la Grèce et l’Irlande, viendra le tour du Portugal, de l’Espagne, de l’Italie, de la Belgique. Et même, disent certains, de plus en plus ouvertement, de la France. Avant même que ne vienne le tour de l’Allemagne, dont le système bancaire est d’une extrême fragilité, la démographie catastrophique, et l’appareil industriel totalement dépendant d’exportations de plus en plus incertaines.

    En apparence, pas de raison de s’inquiéter: les dirigeants européens, dans leur grande sagesse, ont créé pour y parer un Fonds de Stabilisation, qui doit emprunter plus de 700 milliards, avec l’appui du FMI.

    En réalité, ce Fonds ne suffira pas à colmater ces brèches, car il souffre de deux défauts congénitaux. D’une part, la garantie donnée par les pays à ce Fonds pour qu’il emprunte est commune mais non solidaire; ce qui veut dire que si un pays de l’Union ne peut assurer sa part de garantie, les autres ne s’y substituent pas: le Fonds se réduit donc quand un des pays qui le financent devient demandeur de ses ressources. D’autre part, en annonçant un montant limité, aussi élevé soit-il, le fonds donne aux spéculateurs les clés d’une victoire: il leur suffit de parier sur l’effondrement de l’euro plutôt que sur l'épuisement des ressources du fonds pour que celui-ci soit condamné à s’effondrer.   

    Ce qu'il va se passer

    Le scénario des mois, des années, à venir peut alors être raconté sans beaucoup de risque de se tromper.  

    Chacun des pays menacés fera d’abord l’impossible pour éviter la catastrophe en mettant en place des programmes d’austérité.  Lorsqu’ils comprendront que cela déclenche la colère des salariés, victimes des turpitudes des banques, sans pour autant suffire à convaincre les préteurs, et moins encore les spéculateurs, les nations essaieront de faire baisser les taux d’intérêt qu’ils paient à leurs créanciers par quelques astuces douteuses, comme faire acheter sa dette nationale par leurs  compagnies d’assurance et fonds de pension. Face aux moyens illimités de la spéculation, cela ne suffira pas; tous ces pays les uns après les autres feront défaut d’une façon ou d’une autre. En reportant les échéances. En imposant une retenue à la source sur les intérêts versés aux créanciers. En ne payant pas leur dette.

    Les banques elles-mêmes, qu’il s’agissait au départ de sauver, seront enfin mises à contribution et finiront par tomber, comme toutes les autres institutions financières (fonds de pension, compagnies d’assurances) ayant financé une dette publique dévalorisée. Les déposants, les retraités, les salariés seront alors les victimes concrètes de ce désastre. Les banques seront nationalisées; mais si tard qu’on ne nationalisera que des pertes.  Et si la Banque centrale européenne tente de l’empêcher en émettant de la monnaie à l’infini, c’est l’euro qui s’effondrera, précipitant les événements précédemment décrits.

    Ce qu'il faudrait faire

    Pourtant, une telle situation peut encore aisément  être évitée.

    D’abord, parce que l’Europe n’est pas à l’origine de la crise, qui trouve sa source dans les turpitudes de la finance américaine. Les Etats-Unis, qui ne font rien pour y mettre fin, font tout en revanche pour attirer l’attention sur les fragilités de l’euro afin de détourner les spéculateurs de l’économie américaine, source de toutes les difficultés, bien plus fragile que toutes les autres. Une bonne gestion médiatique, un comportement responsable des dirigeants européens, qui disent aujourd’hui absolument n’importe quoi, calmerait un peu le jeu.

    Ensuite, à la différence des autres pays, l’Union européenne dispose encore des moyens de régler facilement ce problème.

    Il lui suffirait pour cela de prendre conscience que, à la différence de toutes les entités partageant une même monnaie, elle ne s’est pas donnée les moyens de financer les différences de compétitivité entre les régions qui la composent, ni de mutualiser leurs dettes. Or, sans fédéralisme budgétaire, aucune union monétaire ne peut tenir. Nous le savions en rédigeant le traité de Maastricht. Le moment est venu de le mettre en œuvre. C’est possible: l’Union est la seule entité souveraine dans le monde sans aucune dette. Sa marge de manœuvre est donc considérable.

    Il faut agir vite. Et pour cela, d’abord, comprendre que c’est pratiquement possible. Il faut pour cela donner à l’Union européenne un nouveau  budget, financé par une capacité d’emprunt et des impôts. Cela peut se faire  sans impôt nouveau en transférant les dettes publiques des pays membres à l’Union européenne jusqu’à l’équivalent de 60% du PIB européen, laissant le reste au niveau de chaque pays provinces de l’euro; et en transférant à l’Union la ressource fiscale nécessaire pour payer le service de ces emprunts, dont le coût sera moindre que si ces dettes restent au niveau national.   

    Ces montants sont tout à fait praticables. Le PIB européen est de 12.000 milliards d’euros. La dette gouvernementale represente 9.000 milliards soit 75% du PIB. Si on ne considère que l’Eurozone, dont le PIB est de 9.000 milliards, la dette represente 80% du PIB, soit 7.000 milliards. 60% de la dette de l’Eurozone represente 5.400 milliards et le service de cette dette (intérêts seulement) est de l’ordre de 250 milliards d’euros. Pour couvrir ce service de la dette, il faudrait transférer à l’Union environ 5% de TVA ou augmenter de 5% de TVA si on veut donner à l’Europe une capacité d’emprunt supplémentaire de même ampleur.

    Cela permettrait d’une part de faire cesser la spéculation, qui trouverait alors face à elle un acteur aux moyens quasiment illimités. Et d’autre part de disposer, au niveau européen, des moyens de relancer la croissance, freinée par les nécessaires mesures de désendettement de chaque Etat membre de l’Union monétaire.

    Il faut donc au plus tôt créer un «Trésor européen», avec une garantie solidaire et une fiscalité dédiée, de l’ordre de 4 à 5% du PIB européen. Par transfert de dette et d’impôt; par impôt nouveau et capacité nouvelle d’emprunt.

    Dans un monde où seule compte la confiance, il est urgent de mettre en place de tels instruments.

    Pour l’instant, les Allemands y sont très hostiles, convaincus que cela ne conduira qu’à plus de dette publique et de laxisme budgétaire chez les autres Européens. Il est urgent de leur faire comprendre que, tout au contraire, le fédéralisme budgétaire est la condition nécessaire à la survie de l’euro. Ou, plus précisément,  que la valeur de l’euro dépend de la capacité de l’Union à émettre des bons du Trésor européens.  

    Encore faudrait-il au moins, pour commencer, que les 27 réussissent à voter le budget européen, dans son périmètre actuel: pour la première fois depuis la création de l’Union, on s’apprête en effet à commencer l’année 2011 sans budget, en fonctionnant en douzièmes provisoires.

    Tragique illustration d’une gestion au jour le jour, d’une navigation à vue. Voici venu l’ultime moment pour cesser de privilégier les expédients sur les réformes de structure. Voici notre dernière chance.

    Jacques Attali


    16 commentaires
  • Le monde vient de connaître un des chocs économiques les plus violents de son histoire récente. La France n’a pas été épargnée, mais les conséquences pour la population ont été fortement atténuées par son système social. Ce rôle d’amortisseur joué par nos institutions est jugé si normal et évident qu’il n’est même plus remarqué.

     


    Un airbag Daimler
     

    Opérons un retour en arrière. A l’automne 2008, après le choc provoqué par la défaillance de Lehman Brothers, l’activité économique avait brutalement chuté partout dans le monde. Par crainte d’un effondrement complet du système bancaire et sans visibilité aucune sur l’avenir, les entreprises suspendaient leurs programmes d’investissement et arrêtaient leurs nouvelles commandes. Au cours du dernier trimestre 2008, le PIB a reculé de 1,5% en France, de 1,7% aux Etats-Unis, de 2,2% en Allemagne et de 2,7% au Japon. La chute s’est prolongée au début de 2009 dans la plupart des pays et, malgré la stabilisation intervenue ensuite, l’année 2009 dans son ensemble a été terrible.

    La plupart des experts pensaient que la croissance mondiale resterait en territoire positif: les pays en développement vont si vite depuis quelques décennies que les périodes de récession ne font que freiner leur croissance et qu’une récession même sévère se traduit généralement par une croissance mondiale encore proche de 2%. Ces savants calculs ont été déjoués: en 2009, le PIB mondial a subi un recul de 0,6% et, dans certains pays, le choc a été terrible. Citons quelques exemples: des chutes du PIB de 8% en Finlande, 7,8% en Slovénie ou 7,6% en Irlande parmi les pays dits avancés selon la classification du FMI, de 18% en Lettonie ou 15,1%  en Ukraine parmi les pays émergents ou en développement.

    Tous les journaux ont fait  la comparaison avec la crise de 1929. La suite des événements a montré que la gouvernance mondiale, en dépit de ses insuffisances, a tout de même réalisé quelques progrès et que les années 2010 ne devraient pas ressembler aux années trente, même si, surtout dans les pays avancés, le retour à la croissance s’annonce long et pénible. Le choc économique a cependant été très marqué et ses conséquences sociales sont partout présentes. Même les Etats-Unis, qui savent d’ordinaire sortir assez vite des crises et recommencer à créer des emplois, souffrent toujours d’un chômage de 9,6% de la population active; ils ignorent ce qui se passera quand les mesures exceptionnelles de prolongation des périodes d’indemnisation  du chômage arriveront à leur terme. Quatre  millions de personnes, selon les estimations actuelles, risquent de se retrouver sans ressources au printemps prochain.

    La France décalée dans la crise comme dans la croissance

    Et la France? En ce qui concerne l’économie, elle s’est comportée plutôt mieux que ses partenaires au plus fort de la crise, mais elle fait plutôt moins bien maintenant. Ainsi, en 2009, son PIB n’a reculé que de 2,5% tandis que celui de l’Allemagne chutait de 4,7%. Inversement, au deuxième trimestre 2010, tandis que le PIB allemand enregistrait une croissance très vive de 2,3%, celui de la France ne progressait que de 0,7%. C’est un grand classique: notre pays, moins bien armé que l’Allemagne pour partir à la conquête des marchés étrangers, se montre moins dynamique dans les périodes de croissance mondiale soutenue, mais, de ce fait, souffre moins en cas de retournement de la conjoncture.

    Sur le plan social, le tableau est plus nuancé: les derniers événements ont laissé des traces profondes dans la société, mais toutes les statistiques ne sont pas aussi médiocres que le constat d’un tel désastre économique aurait pu le laisser croire.

    Le marché de l’emploi est évidemment le plus touché. Ainsi que le rappelle l’Insee dans l’édition 2010 de son ouvrage de référence, France, portrait social, l’économie nationale a perdu 257.000 emplois en 2009 et le taux de chômage a augmenté de 1,9 point; en métropole, il est encore de 9,3% après avoir atteint 9,6% au dernier trimestre de 2009.  En comparaison avec les précédentes périodes de récession, l’emploi salarié en contrat à durée indéterminée a mieux résisté. Mais pour deux raisons dont la première n’est pas très satisfaisante: de plus en plus d’emplois sont précaires (intérim, CDD, surtout chez les jeunes) et ce sont ces emplois-là qui ont le plus supporté les ajustements réalisés par les entreprises. Par ailleurs, il y a eu un recours plus large que d’habitude au travail à temps partiel, ce qui a permis d’éviter des licenciements.

    La crise s’est-elle soldée par une progression forte de la pauvreté? Les travaux de l’Insee ne permettent pas encore d’en juger vraiment. L’établissement de ce genre de statistiques demande du temps et on ne dispose pas encore des chiffres 2009, qui seront certainement médiocres. Les chiffres déjà connus laissent craindre une détérioration de la situation des personnes les plus vulnérables. Deux méthodes complémentaires sont employées: l’une par le calcul de la pauvreté «monétaire», qui se mesure simplement par référence au revenu médian; l’autre par le calcul de la pauvreté «en conditions de vie», en référence à un certain nombre d’éléments de bien-être matériel dans quatre domaines de la vie quotidienne: contraintes budgétaires, retards de paiements, restrictions de consommation et difficultés de logement. Selon cette dernière méthode, entre 2004 et 2007, 22% des adultes ont été touchés au moins une année par cette pauvreté en conditions de vie. Les années 2008 et surtout 2009 risquent fort de faire ressortir une fréquence accrue des cas de pauvreté transitoire.

    Cette partie sombre du tableau ne peut manquer d’inquiéter sur la fragilisation d’une partie croissante de la population. Elle ne doit cependant pas occulter d’autres chiffres qui n’auraient rien d’extraordinaire dans une période normale, mais sont tout à fait remarquables dans le contexte d’une crise comparée à celle de 1929.

    Premier point: les salaires continuent à augmenter. En 2009, on a constaté un simple ralentissement de l’augmentation et comme les prix de nombreuses matières premières ont baissé en raison du ralentissement de l’activité, la faiblesse de l’inflation a permis une hausse des rémunérations réelles plus importante qu’en 2008! Au total, constate l’Insee, la progression réelle du salaire moyen par tête a été en moyenne de 1,3% en 2009 dans le secteur privé. Ce n’est pas mal pour un pays qui a connu sa récession la plus forte depuis la Seconde Guerre mondiale! Dans le secteur public, la situation n’a pas non plus été vraiment dramatique, ainsi que l’observe l’Insee:

    «En termes réels et comme pour le secteur privé, le salaire moyen par tête des administrations publiques rebondit en 2009 (+1,9% après –0,6% en 2008), grâce au reflux de l’inflation.»

    Le système français amortit les chocs

    Deuxième point: le revenu disponible brut, lui aussi, a continué à augmenter. Rappelons qu’il s’agit là des revenus d’activité et de la propriété perçus par l’ensemble des ménages, desquels on soustrait les prélèvements obligatoires (impôts et cotisations sociales) et auxquels on ajoute les prestations sociales et autres transferts. Le revenu disponible brut a certes souffert de la montée du chômage, du ralentissement des augmentations de salaires, du recul du revenu des entrepreneurs individuels et des revenus du patrimoine, mais les impôts ont baissé, à la fois par recul de la base imposable et du fait des mesures de relance, tandis que les prestations sociales ont augmenté. Au total, le revenu disponible brut a continué à progresser, quoique à un rythme nettement ralenti: +5,2% en 2007, +3,2% en 2008, +1% en 2009. Les premières indications recueillies pour 2010 font état d’une progression plus rapide, soutenue par «l’accélération de la masse salariale», pour employer les termes de l’Insee. Là encore, on ne peut que saluer un tel résultat obtenu dans des circonstances aussi exceptionnelles.

    Ces chiffres confirment, s’il en était besoin, la capacité de notre organisation économique et sociale à amortir les chocs. La France est certainement un des pays où la population dans son ensemble souffre le moins des désordres conjoncturels. La contrepartie en est un poids élevé des dépenses publiques dans le PIB et des déficits publics structurels. D’autres réformes que celles déjà intervenues sont inéluctables. Elles devraient viser un double objectif: cibler davantage les mesures de solidarité en faveur de ceux qui en ont le plus besoin et accroître la capacité du pays à rebondir dans les phases ascendantes du cycle. Bien résister quand tout va mal est une chose, profiter au maximum de la croissance mondiale en est une autre.
     
    Gérard Horny

    Chronique également parue sur Emploiparlonsnet.fr


    33 commentaires
  • Les options du Japon

    Joseph S. Nye


     

    TOKYO – Les actuelles tensions entre la Chine et le Japon ont relancé le débat sur l’ampleur du naufrage japonais depuis les années de gloire dans les années 80. Dans la mesure où ce déclin est ancré dans une réalité, le Japon peut-il rebondir ?

    L’économie du Japon  a traversé deux décennies de croissance apathique résultant des mauvaises mesures politiques adoptées à la suite de l’éclatement de la bulle financière massive du pays au début des années 90. En 2010, l’économie de la Chine a surpassé celle du Japon en taille globale, bien qu’elle ne représente qu’un sixième de celle du Japon lorsque ramenée par habitant. En 1988, parmi les dix premières entreprises mondiales en terme de capitalisation boursière, huit étaient Japonaises. Il n’y en a plus aucune aujourd’hui.

    Mais, malgré ces mauvaises performances, le Japon garde d’impressionnantes ressources de pouvoir. Il possède la troisième économie mondiale, des industries pointues et l’armée conventionnelle la mieux équipée des pays asiatiques.

    Il y a à peine vingt ans, de nombreux Américains craignaient d’être doublés par le Japon lorsque son revenu par habitant avait dépassé celui des Etats-Unis. Tous prédisaient un bloc pacifique mené par le Japon qui exclurait les Etats-Unis et envisageaient même l’éventualité d’une guerre entre les deux pays. La prévision du futurologue Herman Kahn était que le Japon deviendrait une super puissance nucléaire et que l’évolution du rôle du Japon serait identique au « changement apporté dans les relations européennes et mondiales par l’ascension de la Prusse dans les années 1870. »

    Ces prévisions extrapolaient sur un impressionnant état de service japonais. Aujourd’hui, cependant, elles devraient nous rappeller le danger de projections linéaires basées sur des ressources de pouvoir au développement rapide.

    A la veille de la deuxième guerre mondiale, le Japon représentait 5% de la production industrielle mondiale. Dévastée par la guerre, elle n’a plus retrouvé ce niveau jusqu’en 1964. De 1950 à 1974, le Japon a connu une remarquable croissance annuelle de 10% et dans les années 80, il était la deuxième économie nationale mondiale, comptant pour 15% de la production globale.

    Le Japon était aussi devenu le plus important créancier du monde et le plus grand pourvoyeur d’aide internationale. Sa technologie était globalement équivalente à celle des Etats-Unis – et même en avance dans certaines branches manufacturières. Le Japon a limité son armement (réduisant ses dépenses militaires à environ 1% du PIB), et s’est concentré sur la croissance.

    Ce n’était pas la première fois que le Japon s’était totalement réinventé. Un siècle et demi en arrière, le Japon devint la première nation non occidentale à s’adapter avec autant de succès à la globalisation moderne. Après des siècles d’isolation, la restauration Meiji fut très sélective par rapport au reste du monde et, en moins de 50 ans, le pays était devenu suffisamment fort pour défaire une grande puissance européenne dans la guerre russo-japonaise.

    Le Japon peut-il encore se réinventer ? C’est justement ce que demandait en 2000 une commission du cabinet du Premier ministre sur les objectifs du Japon pour le XXIème siècle. Mais peu de choses furent réalisées. Compte tenu de la stagnation économique, des faiblesses du système politique, du vieillissement de la population et des réticences par rapport à l’immigration, il sera difficile de parvenir à un changement fondamental.

    Mais le Japon conserve encore un standard de vie élevé, une force de travail hautement qualifiée, une société stable et certains secteurs technologiques et manufacturiers de pointe. En outre, sa culture (à la fois traditionnelle et populaire), l’assistance au développement à l’étranger, et le soutien des institutions internationales lui confèrent encore une puissance douce, et séduisante.

    Mais il semble peu probable qu’un Japon revitalisé, d’ici dix ou vingt ans, devienne un compétiteur économique ou militaire global, ainsi que le prévoyaient les observateurs il y a vingt ans. D’une taille comparable à celle de la Californie, le Japon n’aura jamais l’envergure géographique ou démographique de la Chine ou des Etats-Unis. Et sa puissance douce est entravée par des politiques et des attitudes ethnocentriques.

    Certains hommes politiques japonais parlent de réviser l’Article 9 de la constitution, limitant les forces d’auto-défense du pays, et certains ont évoqué l’armement nucléaire. Ces deux propositions semblent déraisonnables et improbables aujourd’hui.

    Par contre, si le Japon devait s’allier avec la Chine, les ressources des deux pays constitueraient une puissante coalition. En 2006, la Chine devint le plus important partenaire commercial du Japon et le nouveau gouvernement formé par le Parti Démocratique du Japon en 2009 s’est attelé à améliorer les relations bilatérales.  

    Mais cette alliance est improbable. Non seulement les blessures des années 30 ne sont pas refermées, mais la Chine et le Japon ont des visions divergentes quant à la juste place du Japon en Asie et dans le monde. La Chine s’est par exemple opposée à ce que le Japon obtienne un siège permanent au Conseil de sécurité des Nations Unies.

    Plus récemment, après l’arrestation du capitaine d’un bateau de pêche chinois par les autorités maritimes japonaises près des îles très disputées de Senkaku, la Chine répondit brutalement par l’arrestation d’hommes d’affaires japonais, l’annulation de voyages d’étudiants et la suspension des exportations de minéraux de terre rares dont dépendent certaines industries primordiales japonaises.

    L’attitude de la Chine a choqué de nombreux Japonais et sapé sa puissance douce au Japon. Un professeur japonais a d’ailleurs résumé la chose en termes footballistiques en disant que la Chine avait marqué « contre son camp ». Dans la très improbable hypothèse que les Etats-Unis se retirent de l’Asie de l’est, le Japon pourrait rejoindre la locomotive chinoise ; mais il est plus probable que le Japon préservera son alliance américaine pour conserver son indépendance vis-à-vis de la Chine.

    Le principal danger pour le Japon aujourd’hui est une tendance à se refermer sur lui-même plutôt que de chercher à devenir une puissance civile globale qui réaliserait son large potentiel en fabriquant des produits publics globaux. Le Japon a réduit son budget d’assistance et moitié moins d’étudiants japonais étudient à l’étranger qu’il y a vingt ans. Un Japon introverti  constituerait une perte pour l’ensemble de la planète.
     

    Joseph Nye, ancien vice-secrétaire d’état à la défense, est professeur d’université à Harvard. Son prochain ouvrage The Future of Power (L’avenir du pouvoir, ndt) doit paraitre en février 2011.

    Copyright: Project Syndicate, 2010.
    www.project-syndicate.org

    votre commentaire
  • Pays émergents et tsunami de capitaux

    Nouriel Roubini


     

    NEW-YORK – Depuis des décennies les flux de capitaux en direction des pays émergents suivent un mouvement de yoyo. L'année dernière il y a encore eu un phénomène de ce genre avec l'arrivée massive de capitaux, de titres et d'investissements à revenu fixe sur les marchés émergents supposés avoir de bons fondamentaux macroéconomiques, financiers et politiques.

    Ce véritable tsunami tient à des facteurs cycliques à court terme (les différentiels de taux d'intérêt et un flot de liquidité à la recherche d'actifs à haut rendement, en raison de taux d'intérêt quasiment nuls et de la poursuite des mesures de relâchement monétaire qui réduisent les opportunités dans les pays avancées aux économies atrophiées). Mais des facteurs séculaires interviennent aussi : le différentiel de croissance à long terme entre pays émergents et pays avancés, la tendance croissante des investisseurs à étendre leur activité à de nouveaux marchés et l'attente de l'appréciation à long terme des devises des pays émergents (en terme nominal et en terme réel).

    Au vu de ces éléments, la question clé qui se pose aux pays émergents est de savoir comment faire face à ce flux de capitaux qui va inéluctablement pousser à la hausse leur devise et menacer leurs exportations qui sont le moteur de leur croissance.

    La première solution est de ne rien faire et de laisser leur monnaie s'apprécier. C'est peut-être un bon choix si l'arrivée des capitaux et la pression à la hausse sur leur devise tiennent à des facteurs fondamentaux (un excédent des comptes courants, une devise sous-évaluée, un différentiel de croissance important et persistant).

    Mais, l'arrivée de capitaux tient souvent à des facteurs à court terme, une exubérance irrationnelle ou un engouement passager, qui peuvent conduire à une surévaluation de la monnaie, à la mise en difficulté des nouveaux secteurs qui se lancent dans l'exportation et des secteurs d'importation non-concurrentiels, ainsi qu'à une perte de compétitivité. En conséquence le déficit des comptes courants peut se creuser dangereusement et limiter la croissance.

    Ce problème est exacerbé du fait que le premier exportateur mondial, la Chine, intervient agressivement pour limiter toute appréciation du renminbi. Si elle ne change pas de politique, les autres pays émergents vont sans doute s'aligner sur elle pour ne pas perdre en compétitivité.

    Laisser une devise s'apprécier a un coût, aussi la deuxième solution consiste à intervenir sur le taux de change en vendant des réserves. Cela permet de contenir la pression à la hausse du taux de change, mais nourrit la bête, car cette intervention attise encore la surchauffe des marchés. Il en résulte inflation et hausse excessive du crédit, susceptibles d'entraîner de dangereuses bulles des actifs.

    La troisième solution consiste également à intervenir sur le taux de change, mais en neutralisant son impact sur la base monétaire - ce que l'on appelle une intervention stérilisée. Cela évite l'inflation et l'augmentation du crédit, mais du fait qu'elle maintient le différentiel des taux d'intérêt à un niveau élevé, cette politique entretient le flux de capitaux des pays avancés à taux d'intérêt faible vers les pays émergents à taux d'intérêt élevé, ce qui contribue au problème qu'elle était supposée régler.

    La quatrième solution consiste à contrôler les capitaux entrants (ou à déréglementer leur sortie).  Si on laisse de coté la question de savoir si ce type de contrôle peut être contourné, l'expérience montre que le contrôle de l'entrée des capitaux spéculatifs n'a guère d'incidence sur le flux de capitaux. Aussi, il ne permet pas de réduire la pression cyclique à la hausse à court terme sur la monnaie.

    La cinquième solution est de réduire le déficit budgétaire pour pousser à la baisse les taux d'intérêt d'un niveau élevé qui attirent les capitaux. Mais du fait de l'amélioration de la balance extérieure et de la baisse du risque souverain, une politique budgétaire assainie risque d'attirer les capitaux.

    Une sixième solution – notamment quand un pays a réalisé une intervention partiellement stérilisée pour empêcher une appréciation excessive de sa monnaie – consiste à réduire le risque d'une bulle du crédit ou des actifs en imposant un contrôle prudentiel du système financier. Il s'agit d'éviter une croissance excessive du crédit que provoquerait sans cela une intervention sur le taux de change. Néanmoins, le contrôle direct de la croissance du crédit, s'il est nécessaire, est souvent imparfait et guère contraignant.

    La dernière solution consiste en une intervention stérilisée permanente et à grande échelle  - ou encore, ce qui est revient au même, au recours à des fonds souverains ou à d'autres mécanismes de stabilisation budgétaire – de manière à accumuler les actifs étrangers nécessaires pour compenser les effets de l'entrée à long terme de capitaux sur la valeur de la monnaie. L'avantage de cette solution est d'agir sur les facteurs à long terme qui jouent un rôle important dans l'arrivée des capitaux, au moment où les investisseurs des pays avancés réalisent qu'ils ne sont pas en bonne position en terme d'actifs sur les marchés émergents et qu'ils réduisent leur portefeuille de valeurs domestiques.

    En général une intervention stérilisée échoue : si les actifs des pays avancés et émergents sont interchangeables, les flux de capitaux entrants se maintiennent aussi longtemps que les différentiels de taux d'intérêt persistent. Mais la demande pour les actifs des pays émergents n'est pas sans limite et ne peut remplacer celle concernant les actifs des pays avancés – même à différentiel de taux d'intérêt donné – car les risques de liquidité et de crédit liés à ces actifs ne sont pas les mêmes.

    Autrement dit, à moment donné une intervention stérilisée persistante sur le marché des changes à hauteur de plusieurs points de pourcentage du PIB devrait permettre de répondre à la demande supplémentaire pour des actifs des pays émergents et arrêter l'arrivée de capitaux, même si le différentiel de taux d'intérêt persiste. Comme la stérilisation suscite l'émission d'actifs domestiques, les investisseurs au niveau international peuvent diversifier leur portefeuille sans que cela ne provoque une appréciation excessive de la monnaie, avec tous les inconvénients que cela entraîne pour les pays émergents.

    Certes, il ne faut pas empêcher systématiquement l'appréciation de la monnaie. Quand c'est justifié par les fondamentaux économiques, il est préférable de laisser le taux de change monter progressivement. Mais si l'appréciation d'une monnaie est due à un flux de capitaux qui résultent de la volonté de diversification des investisseurs des pays avancés, les pays émergents peuvent et doivent y résister.

    Nouriel Roubini est professeur d'économie à l'université de New-York (Stern School of Business, NYU) et président de Roubini Global Economics. Cet article résume une étude intitulée How Should Emerging Markets Manage Capital Inflows and Currency Appreciation ( http://www.roubini.com/analysis/137656.php).

    Copyright: Project Syndicate, 2010.
    www.project-syndicate.org

    votre commentaire
  • Politique monétaire : il faut un compromis

    Raghuram Rajan


     

    CHICAGO – A travers la planète chacun essaye d'amortir les conséquences de la Grande dépression, tout en sachant que la croissance mondiale va sans doute rester limitée dans l'après-crise. Les pays émergents essayent de se libérer de la demande des pays industriels et ces derniers se débattent pour rééquilibrer leurs comptes, tant au niveau de l'Etat que des ménages. Il est clair dans ce contexte que dans la demande mondiale future viendra des milliards de consommateurs africains, chinois et indiens. Mais il faudra encore du temps pour en arriver là, car les biens produits à travers le monde pour les pays industriels ne peuvent être exportés tels quels vers les consommateurs des pays émergeants, notamment vers les plus pauvres d'entre eux.

    Dans ces pays, hormis les quelques dizaines de millions de nouveaux consommateurs dont les revenus se rapprochent de ceux des classes moyennes des pays industrialisés, des milliards de personnes ont des revenus bien plus faibles que ceux de la population des pays industrialisés et vivent dans des conditions qui ne sont pas comparables. Leurs besoins sont différents et jusqu'à il y a peu les industriels les ignoraient. Mais les temps changent. De plus en plus ils s'intéressent à la masse de gens qui, s'ils ne constituent pas la base de la pyramide des revenus, n'en sont pas loin.

    Ainsi une entreprise indienne, Godrej,  a inventé un nouveau modèle de réfrigérateur destiné aux villageois à faible revenu. En Inde, en raison de la chaleur, si elle n'est pas réfrigérée la nourriture se dégrade rapidement, ce qui contraint les femmes à cuisiner plusieurs fois par jour. Réfrigérer la nourriture qui n'est pas consommée limiterait le gaspillage et réduirait le temps qu'elles passent à faire la cuisine. Malheureusement, même quand il y a l'électricité, elle ne fonctionne que par intermittence, ce qui fait que les réfrigérateurs classiques à compresseur ne sont guère utilisables.

    Or si l'objectif n'est pas d'obtenir de la glace mais simplement de conserver la nourriture il suffit de la réfrigérer à une température de quelques degrés au-dessus de 0°C. Pour cela les ingénieurs de Godrej ont conçu un réfrigérateur qui fonctionne non pas avec un compresseur mais avec un ventilateur moins dispendieux en énergie, qui peut être alimenté par une batterie, ce qui évite le recours à un réseau électrique capricieux.

    Les entreprises des pays industriels commencent à réaliser que ce genre de produit de conception économique peut susciter une énorme demande parmi les consommateurs des pays émergents. Par exemple pour les pays en développement, General Electric limite les fonctions des appareillages médicaux destinés aux petits hôpitaux ruraux isolés à ce qui est strictement nécessaire, ce qui les rend accessibles, sans compromettre leur qualité.

    Au cours de la prochaine décennie, l'augmentation de la demande pour ce type de produit dans les pays en développement compensera en partie la faiblesse de la croissance dans les pays industrialisés. Mais ce processus ne peut être accéléré. Malheureusement, du fait du chômage élevé qui affecte les pays industriels, leurs dirigeants sont prêts à faire n'importe quoi pour doper la croissance. La politique agressive qu'ils poursuivent pourrait menacer ce rééquilibrage.

    Examinons les mesures de relâchement de la politique monétaire (l'assouplissement quantitatif) de la Réserve fédérale américaine. De toute évidence son objectif est d'augmenter le prix des obligations dans l'espoir que des taux d'intérêt à long terme plus faibles stimuleront l'investissement privé et pousseront à la hausse le prix des actifs, ce qui accroîtra la valeur du patrimoine des ménages et les incitera à dépenser davantage. Enfin, en affichant sa volonté d'imprimer de la monnaie, elle espère susciter l'attente d'une inflation, quasi inexistante aujourd'hui.

    Même si les marchés anticipent maintenant des mesures quelque peu inflationnistes, les entreprises américaines n'investissent guère et les ménages, même aisés, évitent de replonger dans une frénésie de consommation.

    Néanmoins la Fed a réussi à distiller une attente d'inflation aux USA. Sa politique d'achat d'obligations limitant les taux d'intérêt, les investisseurs considèrent qu'il n'est pas rentable de détenir des actifs en dollars, ce qui est sans doute l'une des raisons de la dépréciation de la devise américaine.

    Les pays émergents sont inquiets, car ils craignent que la politique monétaire ultra-aggressive de la Fed n'ait que peu d'effet sur la demande intérieure aux USA et qu'elle oriente la demande vers les producteurs américains, à la manière dont l'aurait fait une intervention directe sur le taux de change. Autrement dit, le relâchement de la politique monétaire semble aussi efficace pour déprécier le dollar que sa vente sur le marché des devises.

    Sachant qu'il faudra du temps avant que la demande intérieure ne reprenne, les pays émergents ne veulent pas prendre le risque d'une chute de leurs exportations vers les USA en laissant leur devise s'apprécier trop rapidement par rapport au dollar. Pour cela ils interviennent sur leur taux de change et contrôlent les flux de capitaux. Aussi la demande dans les pays émergents devrait être limitée. Mais un excès de liquidité pourrait apparaître sur les marchés financiers et immobiliers mondiaux et une nouvelle bulle des actifs pourrait se former, ce qui freinerait ou même torpillerait la croissance.

    Dans cette guerre larvée des devises, qui va céder le premier ? Les USA (et les autres pays industrialisés) peuvent prétendre qu'en raison de leur niveau de chômage, il est normal qu'ils adoptent une politique de soutien à la croissance, même si c'est au prix de celle des pays émergents. Ces derniers peuvent rétorquer que les ménages américains les plus modestes vivent mieux que la plupart des ménages des pays émergents.

    Plutôt que de se disputer pour savoir qui a raison, pays industrialisés et pays émergents devraient chercher un compromis. Les USA devraient adopter une politique monétaire moins agressive et donner la priorité à la résolution des problèmes structuraux de leur propre économie, tandis que les pays émergents devraient accepter une appréciation substantielle de leurs devises, ce qui stimulerait la demande sur leur marché intérieur. Espérons que les dirigeants du G20 fassent preuve de bon sens et parviennent à ce genre de compromis.

    Raghuram Rajan est professeur de Finance à la Booth School of Business de l'université de Chicago. Il a écrit un ouvrage intitulé Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, primé récemment comme livre de l'année dans le domaine des affaires par le Financial Times et Goldman Sachs.

    Copyright: Project Syndicate, 2010.
    www.project-syndicate.org
    Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

    votre commentaire


    Suivre le flux RSS des articles de cette rubrique
    Suivre le flux RSS des commentaires de cette rubrique