L’humiliation de la Grande-Bretagne

J. Bradford DeLong

BERKELEY – A la fin 2008, au moment où la crise financière a frappé l’économie mondiale de plein fouet, les pays se sont divisés en deux groupes : ceux dont les dirigeants ont décidé de se débrouiller tant bien que mal, et la Chine. Les Chinois furent les seuls à prendre au sérieux l’argument de Milton Friedman et de John Maynard Keynes qui veut que face à la possibilité d’une dépression, le gouvernement doit en tout premier lieu intervenir stratégiquement sur les marchés financiers et des biens et des services pour maintenir le niveau de la demande agrégée.

Ensuite, au début 2010, les pays qui se débrouillaient tant bien que mal se divisèrent à leur tour en deux groupes : ceux dont la légitimité gouvernementale était intacte continuèrent à se débrouiller, tandis que d’autres pays, comme la Grèce et l’Irlande, dont la légitimité gouvernementale était affaiblie, n’eurent pas d’autre choix que de suivre une cure d’austérité et tenter de rétablir la confiance fiscale.

Aujourd’hui, une nouvelle division s’opère, entre les pays qui continuent à se débrouiller du mieux qu’ils le peuvent, et la Grande-Bretagne. Même si la légitimité gouvernementale britannique n’est en rien altérée, l’administration du Premier ministre David Cameron s’apprête à mettre en ouvre sur plusieurs années des mesures qui constitueront peut-être la plus importante contraction fiscale connue – un plan qui vise à réduire le déficit budgétaire de 9 pour cent du PIB en quatre ans.

Jusqu’à présent, la Chine est le pays qui se sort le mieux de la crise financière. Les pays qui se débrouillent sont à la traîne. Et ceux dont la confiance en l’endettement du gouvernement est ébranlée, obligeant le gouvernement à appliquer une politique d’austérité, sont ceux qui s’en sortent le moins bien.

La question qui se pose maintenant est la suivante : la Grande-Bretagne – dont la confiance en son gouvernement est intacte et dont l’austérité n’est pas forcée, mais choisie – rejoindra-t-elle les autres pays dans le bas du panier en servant d’avertissement tragique ?

Le gouvernement Cameron soutenait auparavant que sa politique produirait un boom économique en induisant l’apparition de la Fée Confiance qui réduirait fortement les taux d’intérêt à long terme, tout en provoquant un accroissement massif des dépenses en investissements privés. Il a aujourd’hui abandonné ce discours et l’a remplacé par l’argument disant qu’ignorer la rigueur budgétaire conduirait au désastre. Comme l’a dit le ministre des Finances George Osborne :

« Le budget d’urgence adopté en juin a été le moment où la crédibilité fiscale a été rétablie. Nos taux d’intérêt ont presque atteint un plus bas record. La note de crédit de notre pays a été préservée. Et le FMI, après avoir lancé des avertissements à la Grande-Bretagne, a aujourd’hui qualifié notre budget « d’essentiel ». Il est temps que nous mettions en ouvre certaines des décisions clés prévues par ce budget. Reculer aujourd’hui risque d’acculer notre pays à la ruine ».

Mais si vous demandez aux partisans du gouvernement britannique pourquoi il n’existe aucune alternative à la réduction drastique des dépenses du gouvernement et à la hausse des impôts, leurs réponses sont confuses et incohérentes. Ou peut-être ne font-ils que répéter des arguments sans pouvoir les étayer par une réflexion approfondie.

Pourquoi ne pas continuer à accepter des déficits budgétaires importants jusqu’à ce que la reprise économique soit assurée ? Bien sûr, la dette publique s’accroîtra et les intérêts de la dette devront être payés, mais le gouvernement britannique peut contracter des emprunts à des conditions extraordinairement favorables. Lorsque les taux d’intérêt sont bas et que vous pouvez emprunter à des conditions favorables, le marché vous dit de maintenir les dépenses publiques et de repousser à une autre échéance les augmentations d’impôts.

Les partisans de l’austérité budgétaire rétorquent que le crédit du gouvernement pourrait s’effondrer et qu’il pourrait être contraint de refinancer sa dette à des conditions défavorables. Pire, le gouvernement pourrait être dans l’incapacité de refinancer sa dette et devrait alors réduire les dépenses et augmenter fortement les impôts.

Mais c’est précisément ce que fait le gouvernement britannique aujourd’hui. Comment l’éventualité de voir le gouvernement contraint à une consolidation fiscale radicale peut-elle devenir une justification pour prendre ces mesures immédiatement, sans contrainte extérieure et avant que la reprise soit en bonne voie ?

Il est vrai que dans les années 1970, la confiance dans le gouvernement britannique s’était  effondrée, l’obligeant à emprunter au FMI de manière à ce que les dépenses puissent être réduites et les impôts augmentés, graduellement au lieu de brutalement. Mais c’est précisément pour cette raison que Keynes et Harry Dexter White ont souhaité la création du FMI. Un programme du FMI restaure la confiance dans la santé fiscale des gouvernements dans lesquels le marché n’avait plus confiance. Les prêts du Fonds permettent que les réductions des dépenses et les augmentations des impôts au long et moyen termes se fassent à un moment plus approprié.

Emprunter auprès du FMI peut être perçu comme un recours humiliant pour les gouvernements. Mais les entreprises établissent tout le temps des lignes de crédit pour parer à toute éventualité et ne pensent pas qu’il est humiliant de s’en servir en cas de difficultés. Et qu’y a-t-il vraiment de si humiliant à emprunter auprès de ses propres citoyens ?

Les Britanniques, comme le sait très bien Osborne, sont prêts à prêter massivement à leur gouvernement, et à des conditions plus favorables que celles du FMI. Et si l’on s’inquiète que les Britanniques changent d’avis, nul doute que les princes de Wall Street, les barons de Canary Warf ou le secrétaire au Trésor américain Tim Geithner seront prêts à vendre des contrats dérivés pour protéger la Grande-Bretagne contre les risques de change pour plusieurs années à venir.

Emprunter auprès de ses citoyens est particulièrement peu humiliant quand votre économie est en récession, quand les taux d’intérêts auxquels vous pouvez emprunter sont particulièrement bas et que tous les raisonnements économiques invitent à dépenser maintenant et à imposer plus tard.

Ce qui est par contre humiliant est d’avoir un gouvernement qui supprime un demi million d’emplois dans le secteur public et qui provoque la perte d’un autre demi million d’emplois dans le secteur privé. Dans une économie de 30 millions d’emplois, cela signifie un accroissement du taux de chômage de 3,5 pour cent – à un moment où il n’y a pas de croissance de la demande de la part du secteur privé pour prendre le relais. Ce n’est vraiment pas l’heure de gloire de la Grande-Bretagne.

J. Bradford DeLong, ancien sous-secrétaire du Trésor américain, est professeur en sciences économiques à l’université de Californie à Berkeley et chercheur associé du Bureau national de  recherche économique.

USA : une défaite pour le droit des actionnaires

Luigi Zingales

CHICAGO –Il est rare d'entendre les capitalistes se lamenter ou même entamer une procédure judiciaire pour défendre le principe selon lequel les propriétaires légitimes ne doivent pas exercer leur droit de propriété. Cela ne se passe ni en Amérique latine ni dans une Suède qui serait communisante, mais aux USA !

Les capitalistes en question ne sont rien d'autres que le sommet de la pyramide du milieu des affaires américain : la Business Roundtable, un groupe puissant formé par les pdg des principales entreprises américaines qui défendent une politique en leur faveur. Leur combat est dirigé contre la réglementation adoptée par la SEC (le gendarme américain de la Bourse) en août dernier une réglementation qui a fait beaucoup de bruit. C'est la Shareholder Proxy Access Rule qui permet aux actionnaires de nommer plus facilement un administrateur afin de remédier à l'absence d'obligation de rendre compte de leurs actes de la part des conseils d'administration des entreprises.

Jusqu'à présent, ces conseils sont des entités qui s'auto-perpétuent. Pour être élu, un membre du conseil doit être désigné par le conseil en place dans lequel les cadres dirigeants exercent une influence considérable. De ce fait, les membres du conseil leur doivent directement ou indirectement leur position – et ne sont guère enclins à les contester, si ce n'est à risquer l'exclusion.

Même les administrateurs indépendants, que l'on présente souvent comme la solution à tous les problèmes, sont soumis à ce genre de pression. Si l'on veut changer cette situation, il faut autoriser les investisseurs institutionnels à proposer des listes de candidats au conseil  d'administration. Risquant de perdre leur poste au cours d'une véritable élection, les membres du conseil auraient ainsi des comptes à rendre aux des actionnaires - et par ricochet, il en serait de même pour les dirigeants.

La réglementation envisagée par la SEC visait à accorder ce droit aux investisseurs institutionnels, mais elle manquait de punch. Une entreprise échappait à la réglementation si les investisseurs institutionnels détenaient moins de 75 millions de dollars en actions et les actionnaires qui voulaient proposer une liste de candidats au conseil d'administration n'avaient pas un nombre de titres suffisant pour être détenteurs d'au moins 3% des voix au sein du conseil, ceci de manière ininterrompue depuis au moins trois ans.

C'était mettre la barre très haut. En juin 2009, le plus grand fonds de pension américain, Calpers, détenait moins de 0,3% de grandes entreprises telles que Coca Cola ou Microsoft. Autrement dit, il faudrait que dix fonds de pension de ce genre se regroupent pour atteindre le pourcentage exigé. Et même cela n'aurait pas suffi. La plupart des taux de pension renouvellent chaque année 70% de leurs titres, la probabilité qu'ils conservent des actions données pendant trois ans est donc inférieure à 3%. Dans ces conditions, il faudrait que des centaines d'institutions se rassemblent pour disposer de 3% des droits de vote, ceci pendant trois ans. 

Même cette mesure timide destinée à renforcer un tant soit peut le contrôle des dirigeants a provoqué une réaction de colère de la Business Roundtable. "Alors que notre pays essaye de sortir de la récession", a déclaré son directeur exécutif, "les entreprises américaines doivent se préoccuper en priorité de la création d'emplois et de l'aide à l'innovation de manière à revenir sur la voie d'une croissance durable. Cette intrusion sans précédent dans des domaines réservés historiquement à l'Etat lierait les mains des administrateurs et des conseils d'administration, entraînerait l'exclusion de la grande majorité des petits porteurs et exacerberait la focalisation sur le court terme que l'on considère comme l'une des causes profondes de la crise financière."

Paradoxalement, en 2007 pour contrer une proposition précédente de la SEC visant à permettre aux actionnaires de présenter plus facilement leurs propres candidats, Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, un cabinet juridique connu pour son hostilité aux droits des actionnaires, a utilisé l'argument opposé : "Aucune des crises économiques mondiales n'a montré que le système actuel doit être remanié en profondeur. Cinq ans après les scandales d'Euron et de WorldCom, les marchés financiers font preuve d'une vigueur sans précédent."

En résumé, si la Bourse va bien, il ne faut pas changer la règle du jeu, car c'est à elle qu'on le doit ; mais si la Bourse va mal il ne faut pas davantage changer la réglementation car elle n'est pas en cause et l'on ne peut se permettre le luxe de la changer. C'est une notion particulière de la manière de rendre des comptes aux actionnaires.

Pour empêcher l'adoption de la nouvelle réglementation, la Business Roundtable a entamé une action auprès de la Cour d'appel afin de l'invalider. La réglementation était en discussion depuis des années, mais la Business Roundtable a accusé la SEC de l'imposer sans en avoir au préalable évalué ses conséquences sur le fonctionnement des entreprises, leur compétitivité  et la formation de leur capital, ainsi que le prescrit la loi.

C'était simplement un prétexte. Car l'Italie a adopté une réglementation analogue en 2005 et rien n'indique que le fonctionnement des entreprises, leur compétitivité ou la formation de leur capital en soit affecté. Par contre certains signes montent que les membres du conseil présentés par les investisseurs institutionnels ont le courage de s'opposer à la direction sur montant excessif des primes des dirigeants. Est-ce cette révolution que redoute  la Business Roundtable ?

Malheureusement la tactique d'intimidation de la Business Roundtable s'est révélée efficace. A l'issue du procès, la SEC a suspendu non seulement l'application de la réglementation qui permettait aux actionnaires qui répondent aux critères voulus de présenter plus facilement des candidats au conseil d'administration, mais également celle qui leurs permettait de modifier plus facilement les statuts de l'entreprise afin qu'ils rencontrent moins d'obstacle pour présenter des candidats, alors que la Business Roundtable n'avait rien demandé à ce sujet. C'est une grande victoire pour les dirigeants d'entreprise, mais une énorme défaite en ce qui concerne les principes qui devraient guider le capitalisme.

Luigi Zingales est professeur d'économie d'entreprise et de finance à la Graduate School of Business (GSB) de l'université de Chicago. Il est également co-auteur avec Raghuram G. Rajan d'un livre intitulé Saving Capitalism from the Capitalists.