Etats-Unis: de bien curieux remboursements
   

Quelle est la signification du récent remboursement par dix banques américaines des fonds qui leur avaient été avancés dans le cadre du Troubled Asset Relief Program (TARP), le programme gouvernemental de sauvetage du secteur bancaire?

A les en croire, leur santé s'étant rétablie, il s'agit pour elles d'éliminer au plus tôt le stigmate de la semi-nationalisation à quoi s'assimilaient les aides s'étalant entre 5 et 25milliards de dollars (3,5 et 17,8milliards d'euros) dont elles ont chacune bénéficié. Mais le souci de lever le plafonnement des bonus versés à leurs dirigeants n'est sans doute pas étranger à leur décision: les remboursements n'ont touché jusqu'ici que les avances qui avaient été soumises à cette condition!

Pourquoi une telle précipitation? La Bourse a repris quelques couleurs - même s'il faut toujours s'interroger sur la raison qui peut l'expliquer en l'absence de bonnes nouvelles sur le plan économique. Les nuages continuent de s'amonceler: dans l'immobilier résidentiel américain, les retards de paiement actuels promettent pour les années à venir des pertes cinq ou six fois plus importantes que celles essuyées lors de l'écroulement des subprimes; un volume de pertes comparable est à prévoir pour les cartes de crédit et dans l'immobilier commercial. Cela, les banques ne peuvent l'ignorer. La précipitation présente aurait-elle alors un rapport avec l'orage qui menace? L'expérience récente permet de le supposer.

Souvenons-nous en effet des derniers mois des établissements indépendants de crédit immobilier, les Countrywide et autres IndyMac, et ce à quoi nous avions assisté entre le moment où leur fin apparut inéluctable et leur engloutissement.

A la mi-2006, les rumeurs d'un rachat de Countrywide par Bank of America avaient circulé. Il n'était pas encore question du rachat en catastrophe qui eut lieu en janvier2008, mais de l'intérêt manifesté par une banque importante pour le numéro un du crédit immobilier, alors apparemment en bonne santé. Or des courriels récemment publiés par la Securities and Exchange Commission (SEC), le superviseur du marché boursier américain, révèlent l'inquiétude des dirigeants de Countrywide à la même époque. Mais pour les cadres de l'entreprise - dont j'étais moi-même alors employé -, il ne faisait aucun doute que les rumeurs de rachat émanaient de la direction et avaient pour but de doper le prix de l'action. L'exercice de stock-options et la vente systématique d'actions par les dirigeants débuta en effet peu après. Angelo Mozilo, le PDG, parvint ainsi à se désengager entièrement avant la chute finale, pour un bénéfice total dépassant 700millions de dollars.

La remontée de la cote des banques américaines a déjà commencé, et gageons que la bonne nouvelle de leur indépendance retrouvée dopera encore plus leur cours - les investisseurs ignoreront certainement que le rachat des options consenties à l'Etat en échange de l'aide obtenue par le truchement du TARP plombera bientôt leurs recettes.

Si le parallèle avec Countrywide a un sens, il s'agit alors simplement, pour les dix banques ayant aujourd'hui remboursé l'argent du TARP, de nettoyer la caisse avant de mettre définitivement la clé sous la porte. Lorsque les milliers de milliards perdus seront révélés, les quelques milliards qu'auront touchés in extremis leurs dirigeants passeront, c'est à parier, relativement inaperçus...p

Paul Jorion

Paul Jorion, économiste et anthropologue

Jorion Paul

Paul Jorion est actuellement très sollicité par les medias français il a notamment enregistré une émission de Radio sur France culture diffusé dimanche 5 juillet

par Vincent Lemerre
le dimanche de 12h à 12h30 j’essaierais de podcaster cette émission

Et plein d’autres émissions à venir…

NEW YORK – Ces trois derniers mois, le prix des actifs à l’échelle de la planète a nettement rebondi: le cours des actions est monté, dans les économies développées, de plus de 30%, et de bien plus sur la plupart des marchés émergents. Le prix des matières premières – pétrole, sources d’énergie et minéraux – a grimpé; les écarts de crédit (la différence de rendement entre obligations de sociétés et obligations d'État) se sont réduits significativement, les rendements des obligations d'État ayant brutalement augmenté; la volatilité (le “baromètre de la peur”) est retombée; et le dollar s’est affaibli, la demande d’actifs fiables dans cette devise s’étant atténuée.

Mais le rétablissement du prix des actifs repose-t-il sur les fondamentaux de l’économie? Est-il viable? La baisse du cours des actions n’est-elle qu’un répit parmi d’autres ou l’amorce d’une tendance à la hausse?

Même si le contexte économique laisse supposer une plus grande conformité aux fondamentaux –  les risques de dépression ont été réduits, l’espoir d’une sortie de crise  d’ici la fin de l’année est de plus en plus grand, et le sentiment d’insécurité s’apaise – il apparaît également que certains paramètres d’instabilité sont à l’œuvre. De plus, la forte hausse du prix de certains actifs menace la bonne reprise d’une économie globale qui n’a pas encore atteint le fond. En effet, le réajustement à la baisse présente encore de nombreux risques.

Premièrement, la confiance et l’aversion du risque sont des phénomènes capricieux, et l’on peut redouter un regain de volatilité si, contre toute attente, la situation macroéconomique et financière doit prendre un tour négatif – ce qui risque d’être le cas si la reprise rapide et solide, à laquelle beaucoup s’attendent, n’arrive pas.

Deuxièmement, l’extrême relâchement de la politique monétaire (intérêts à taux zéro, mesures de “détente quantitative,” nouvelles facilités de crédit, émission d’obligations d’État, et rachats d’actifs privés non liquides et à risque), auquel s’ajoute la dépense de sommes colossales pour stabiliser le système financier, est peut-être en train de créer une nouvelle bulle d’actifs, due à l’injection de liquidités sur les marchés financiers et sur ceux des matières premières. En Chine par exemple, les entreprises d’Etat, que l’on a fait bénéficier de politiques de l’argent et du crédit faciles, sont en train d’acheter des actions et d’accumuler des matières premières, bien au-delà des besoins de leur production.

Le risque que représente un réajustement, face à l’échec des fondamentaux macroéconomiques, est évident. En effet, la situation récente aux Etats-Unis, et dans d’autres économies développées, suggère que la récession pourrait durer au-delà de la fin de l’année. Pire, la reprise s’annonce anémique et insuffisante – bien en dessous de son potentiel sur deux ans, si ce n’est plus – le poids des dettes et la pression exercée sur le secteur privé s’alliant à l’augmentation des dettes du secteur public et limitant la capacité des ménages, des sociétés financières et des grosses entreprises à prêter, emprunter, dépenser, consommer et investir.

Ce scénario plus compliqué de reprise anémique compromet les espoirs d’une reprise en forme de V, étant donné le frein que constituent une croissance faible et des poussées déflationnistes pour les gains et les marges de profit, et, dans la plupart des économies développées, des taux de chômage au-dessus de 10% qui contribuent à provoquer des chocs financiers, dus à l’escalade des pertes enregistrées par les banques et les institutions financières pour leurs portefeuilles de prêts et d’actifs toxiques. En même temps, les crises financières subies par un certain nombre de marchés émergents pourraient s’avérer contagieuses et ajouter au stress qu’éprouvent les marchés financiers de la planète.

Il se peut par ailleurs que l’augmentation du prix de certains actifs mène à une récession en forme de W. L’injection massive de liquidités conduit en particulier aujourd’hui à une augmentation trop rapide et trop précoce des prix de l’énergie. Les prix élevés du pétrole de l’été 2008 ont eu pour rôle de faire basculer l’économie mondiale dans la récession, et on aurait tort de sous-estimer ce rôle. Le franchissement de la barre des 140 dollars le baril – ajouté à l’effondrement de l’immobilier et aux chocs financiers – a produit une brusque modification de l’offre aux les Etats-Unis, en Europe, au Japon, en Chine et chez d’autres importateurs nets de pétrole, et fait vaciller l’économie mondiale.

En attendant, l’augmentation du déficit fiscal de la plupart des économies conduit à la hausse du taux de rendement des obligations à long terme émises par l’Etat. Une partie de la hausse des taux longs constitue un réajustement nécessaire, car les investisseurs font maintenant l’évaluation d’une reprise globale. Mais une partie de cette hausse se fonde sur des facteurs plus inquiétants: les effets des profonds déficits budgétaires et de la dette sur le risque souverain, et par conséquent sur les taux d’intérêts réels; et l’inquiétude concernant le fait que l’incitation à monétiser ces gros déficits conduira à une forte inflation après la reprise de l’économie en 2010-11 et la baisse des forces déflationnistes. L’allégement de la demande privée, du à la hausse des rendements des obligations d’Etat – et à celles des taux de l’emprunt-logement et d’autres rendements privés qui en résultent – pourrait, à son tour compromettre la reprise.

Par conséquent, on ne peut pas exclure que d’ici la fin 2010 ou 2011, une belle tempête de pétrole dépassant les 100 dollars le baril, des rendements des obligations d'État en augmentation, et des hausses d’impôts (étant donné que les gouvernements cherchent à éviter les risques liés au refinancement de la dette) ne conduisent à un nouvel essoufflement de la croissance, si ce n’est à une nette récession à double creux.

La récente remontée du prix des actifs par rapport à leurs niveaux de mars s’explique, pour une part, par les fondamentaux, car on a échappé au risque de crise financière mondiale et la confiance a repris. Mais cette remontée, pour le reste, ne s’explique pas, car elle est produite par des espoirs trop optimistes de reprise rapide de la croissance vers son niveau potentiel, et par une bulle de liquidités qui accroît le prix du pétrole et des actions de manière trop rapide et trop précoce. Un choc pétrolier négatif, couplé à une augmentation des rendements des obligations d’Etat, pourrait rogner les ailes de la reprise et conduire à un sérieux déclin du prix des actifs et de l’économie réelle.

Nouriel Roubini est professeur d’économie à la Stern School of Business de l’université de New York et président de RGE Monitor (www.rgemonitor.com).

Copyright: Project Syndicate, 2009.
www.project-syndicate.org
Traduit de l’anglais par Michelle Flamand

Emprunts, !!!!  

La fin de la « grande modération »

Et si la croissance stable et non inflationniste qui a caractérisé le monde depuis les années 1990 n'avait été qu'une parenthèse historique. La baisse de la volatilité du PIB touche peut-être à sa fin avec la crise et se profile la fin du rêve des banquiers centraux, celui de la « grande modération ». Tous les éléments sont en place pour voir revenir une plus forte amplitude des chiffres de croissance et d'inflation.

point de vue Philippe Brossard Économiste, président de MACRORAMA

En observant l'évolution du PIB américain depuis 1929, on est frappé d'une chose : les fluctuations économiques annuelles, jusqu'en 2008, s'amenuisent au fil des décennies. Dans les années 1930, la récession se caractérisait par des reculs du PIB de l'ordre de 8 % et la reprise par des croissances du même ordre. Au début des années 2000, la récession (2000-2001) est à peine perceptible. Cette baisse d'amplitude des fluctuations a été mesurée et confirmée de diverses façons. En mesurant la volatilité du PIB américain annuel par son écart-type sur cinq ans glissants, on constate que cette volatilité a en particulier diminué après 1984, passant de 2 % à 1 % seulement. Cette baisse se vérifie non seulement pour la croissance réelle de l'économie, mais aussi pour l'inflation ; non seulement pour les États-Unis, mais aussi pour les pays du G7. Cette baisse de volatilité a été baptisée la « grande modération » par les économistes Stock et Watson en 2002, référence ironique à la grande dépression, et elle a fait l'objet d'un important débat outre-Atlantique, illustré par un article de Ben Bernanke (2004) avant son accession à la tête de <st1:personname productid="la R￩serve" w:st="on">la Réserve</st1:personname> fédérale (Fed).

Causes structurelles ou hasard ? Le débat s'est noué autour des causes de cette modération. Trois causes ont été avancées et testées statistiquement. Un, le hasard : la baisse de la volatilité macroéconomique après 1984 serait due à une absence de chocs externes majeurs (comme les crises pétrolières). Deux, les améliorations structurelles des économies, comme, par exemple, la meilleure gestion des stocks autorisée par les nouvelles technologies de l'information, ou la plus grande fluidité du financement autorisée par l'innovation financière. Trois, le perfectionnement des politiques économiques, en particulier de la politique monétaire. Les économistes de <st1:personname productid="la Fed" w:st="on">la Fed</st1:personname> ont surtout cherché à mettre en évidence ce point : les progrès dans la science économique et le savoir-faire des banquiers centraux auraient permis de contrôler l'inflation en pesant de moins en moins sur l'activité réelle. On peut rajouter une quatrième cause, d'ordre géopolitique : le leadership américain, incontesté depuis les années 1990, s'est doublé, sur le plan financier, d'une acceptation par les marchés et les gouvernements de très grands déséquilibres entre l'épargne et l'investissement mondial (déficit américain croissant ; excédents record du Japon, de <st1:personname productid="la Chine" w:st="on">la Chine</st1:personname>, de l'Allemagne).

Ce consensus a permis d'importer une désinflation massive en provenance des pays émergents, sans brider la consommation américaine, entretenue par un endettement croissant. La crise actuelle est un redoutable arbitre de ce débat. La volatilité du PIB américain aura doublé fin 2009, à 2,3 %, contre une volatilité moyenne de 1 % pour la décennie 1997-2007. La volatilité de l'inflation (déflateur du PIB) aura également doublé, passant de 0,5 % en moyenne sur la décennie, à 1,1 % en 2009. Et la volatilité du PIB est plus extraordinaire encore en Allemagne ou au Japon, où le PIB devrait reculer de 6 % à 8 % cette année.

Retour programmé de la volatilité économique. Réexaminons les causes de la « grande modération » à la lumière de la crise. Les tenants du hasard semblent l'emporter haut la main. « [?] L'essentiel de la réduction [de la volatilité économique] semble lié à la chance, caractérisée par des chocs économiques de moindre importance ; force est donc d'accepter cette conclusion dérangeante : le calme des quinze dernières années pourrait bien n'être qu'une parenthèse avant le retour à une histoire économique plus agitée », écrivaient prophétiquement Stock et Watson en 2002. Ensuite, les changements structurels, comme la gestion des stocks ou l'innovation financière, semblent avoir été de fantastiques amplificateurs de la volatilité économique récente. Troisièmement, les politiques macroéconomiques semblent bien avoir un effet modérateur. Les États-Unis, où l'activisme monétaire et budgétaire a été le plus développé, résistent mieux que la zone euro (dont le PIB devrait plonger de 5 % en 2009), où les interventions économiques ont été moindres. Mais n'arrive-t-on pas aux limites des politiques économiques, avec des taux d'intérêt presque nuls et un endettement public tendant vers 100 % du PIB pour les États-Unis et la zone euro ?

Enfin, le consensus sur le recyclage de l'épargne excédentaire des pays exportateurs en prêts à faible taux d'intérêt aux pays consommateurs semble se fissurer à l'occasion de cette explosion des dettes publiques. Celles-ci deviennent désormais très sensibles à la moindre fluctuation d'humeur des marchés obligataires internationaux.

Tous les éléments semblent en place pour une remontée durable de la volatilité de la croissance et de l'inflation. Les remèdes apportés à la crise, par leur dimension inouïe, peuvent provoquer une amplification graduelle des fluctuations économiques, demandant à chaque moment du cycle une action plus extraordinaire pour conjurer la récession ou juguler de nouvelles bulles spéculatives. L'économie mondiale est comme un navire dont la cargaison désarrimée amplifie progressivement le mouvement de roulis. Jusqu'à le faire chavirer ?