« L'épargne collective va être garantie par la puissance publique »

Le monde d'après Chaque jour, cet été, nous interrogeons un grand témoin de l'actualité sur l'après-crise. Michel Aglietta doute de la capacité des politiques à mener les réformes pour réguler la finance et mise sur un nouveau contre-pouvoir, celui des investisseurs de long terme. Retrouvez l'intégralité de l'entretien sur la latribune. fr.

interview Michel Aglietta économiste

L'industrie financière a-t-elle, selon vous, tiré les leçons de la crise ?

Je ne le pense pas. Les banquiers de Wall Street estiment toujours qu'ils pourront travailler « comme avant ». Et, paradoxalement, avec encore plus de pouvoir car les États-Unis et le Royaume-Uni ont favorisé la concentration du secteur. Les responsables politiques n'ont pas saisi l'opportunité de cette crise pour restructurer en profondeur le système bancaire, changer les réglementations, inventer une nouvelle organisation de la finance qui soit au service de l'économie et non d'elle-même, comme Franklin Roosevelt avait su le faire dans les années 1930 ou le gouvernement suédois en 1992.

Pourtant, le G20 a clairement appelé à une nouvelle régulation du système bancaire. Est-ce, à vos yeux, un simple v?u pieux ?

Il faudrait pour le moins exiger des banques beaucoup plus de fonds propres et revenir sur certains principes prudentiels de Bâle 2. Un de ces principes considère que la solvabilité de chaque banque, prise individuellement, suffit à sécuriser l'ensemble de système parce que le risque est postulé exogène. La crise a démontré au contraire que le risque endogène, dû aux relations de contrepartie entre les banques, est celui qui assèche la liquidité. Sur ce point, il faut reconnaître que des avancées notables dans les intentions ont été réalisées par le G20. Il est affirmé qu'il faut mettre en place une régulation macro prudentielle sous la responsabilité des banques centrales pour maîtriser l'expansion du crédit lorsque l'euphorie s'empare des marchés financiers. Cette régulation sous la forme d'une exigence de capital contracyclique doit être élargie à tous les acteurs qui se comportent comme des banques. C'est clairement un objectif de stabilité financière qui sera confié aux banques centrales en sus de la stabilité des prix. La piste est intéressante mais malheureusement pas suffisante.

Que faut-il faire de plus ?

Il ne faut plus permettre aux banques de déterminer elles-mêmes le niveau de capital requis pour leurs activités. La crise a révélé l'insuffisance, pour ne pas dire plus, de leurs modèles de contrôle interne des risques de crédit appliqués aux produits de la titrisation. Ces modèles sont surtout impuissants à traiter le risque endogène. Il faut donc soumettre les banques à des « stress tests » simultanés, sous le contrôle des superviseurs bancaires, et les contraindre, le cas échéant, à augmenter leurs fonds propres comme prix de l'assurance contre le risque systémique que leur octroie le prêteur en dernier ressort. Vu l'ampleur des pertes que l'on a pu constater, il faudrait au moins doubler le niveau de capital actuellement requis par les règles de Bâle 2. Ce n'est pas gagné car les banques souhaitent traiter leur bilan de manière opaque. Une volonté politique existe, mais sera-t-elle suffisante face au pouvoir des banques ? C'est tout l'enjeu des débats aujourd'hui aux États-Unis.

Doit-on revenir à une finance admi- nistrée ?

Non, ce n'est plus possible parce que le financement des retraites requiert une épargne de long terme qui ne peut s'investir que dans les marchés de capitaux. Il est scandaleux, voire absurde, de prétendre que les individus puissent gérer les risques de leurs cycles de vie. Les risques de l'investissement long doivent être mutualisés par des investisseurs institutionnels. Les fonds de pension et les fonds communs de placement ont échoué dans cette tâche dans la mesure où ils sont les otages passifs des intermédiaires de marché (banques d'affaires, agences de notation et hedge funds). En tant qu'apporteurs de capitaux, il leur revient d'exercer un contre-pouvoir pour faire prévaloir les intérêts du long terme sur ceux de la spéculation. Pour ce faire, ils doivent se doter de l'expertise nécessaire pour évaluer eux-mêmes les risques des produits qu'ils achètent et pour imposer une gouvernance stricte à leurs mandataires délégués. Les fonds publics ou quasi publics sont les mieux armés pour assumer cette mission. Il faut donc s'attendre à un développement des fonds d'investissement d'État ou plus ou moins garantis par l'État.

Est-ce l'amorce d'un nouveau big-bang de la finance ?

Il va se produire ce qui s'est déjà passé dans la banque après <st1:personname productid="la Seconde Guerre" w:st="on">la Seconde Guerre</st1:personname> mondiale : tous les salaires ont alors été payés en monnaie bancaire, ce qui a contraint les États à imaginer des systèmes de garantie des dépôts. Le système de paiement est alors devenu un lien social. De même, je suis persuadé qu'un des grands changements de la finance sera la reconnaissance que l'épargne collective relève également du lien social et qu'elle doit être garantie par la puissance publique, même lorsqu'elle reste gérée de façon privée. Ceci devrait profondément bouleverser les rapports de force dans la finance, aujourd'hui à l'avantage des banques d'affaires, et amener peut-être la prise en compte de nouvelles normes de long terme dans les choix financiers. Imaginez alors la force de frappe d'une épargne de long terme, estimée à quelque 30.000 milliards de dollars aujourd'hui, faisant jouer les forces de stabilisation propres aux effets de retour vers la moyenne, caractéristiques du long terme. Les investisseurs institutionnels deviendraient les acteurs prépondérants d'une nouvelle régulation financière.

Propos recueillis par Éric Benhamou

UNE FUTURE HAUSSE DU DOLLAR ? MEFIANCE...

** Le dollar va probablement grimper. Nous resterions tout de même à l'écart...

* Voici le point de vue de Warren Buffett :

* "A l'automne dernier, notre système financier était au bord d'un effondrement qui menaçait de se transformer en dépression. Cette crise exigeait de notre gouvernement qu'il fasse preuve de sagesse, de courage et de fermeté. Heureusement, la Réserve fédérale et les principales autorités de l'administration Bush comme Obama ont réagi de manière plus qu'adéquate à ce besoin".

* "Ils ont fait des erreurs, bien entendu. Comment aurait-il pu en être autrement lorsque des piliers soi-disant indestructibles de notre structure économique s'effondraient autour d'eux ? L'écroulement a cependant été évité, avec un torrent d'argent fédéral jouant un rôle essentiel dans le sauvetage".

* "L'économie américaine est désormais sortie des urgences et semble avancer tout doucement sur le chemin de la reprise".

** C'est probablement l'avis partagé par la plupart des économistes et des investisseurs. Ce n'est pas le nôtre. De notre point de vue, aucune reprise n'est en cours... et il n'y en aura jamais. On peut se remettre d'une gueule de bois. On peut se remettre d'un mauvais divorce. On peut même se remettre d'un tremblement de terre. Mais une fois qu'une dépression économique commence, on ne peut que la subir -- jusqu'à ce qu'elle prenne fin. On peut ensuite commencer à reconstruire. On ne retrouvera jamais l'économie d'avant la crise. Il faut trouver un nouveau modèle économique.

* Un titre vu dans la presse : "les consommateurs hésitants freinent la reprise".

* C'est une manière de dire les choses. Les consommateurs n'ont pas d'argent. Ils doivent réduire leurs dépenses. Selon toutes probabilités, ils les réduiront jusqu'à ce que leur taux d'épargne atteigne 10% de leurs revenus disponibles. Cela retirera 1 000 milliards de dollars des dépenses de consommation. L'économie ne peut pas, matériellement, se remettre dans de telles conditions. Elle ne peut revenir à son ancien état nourri par la consommation et le crédit. Elle doit plutôt vivre une période de transition -- durant laquelle la production sera déprimée -- jusqu'à ce qu'elle se trouve une nouvelle personnalité, mieux adaptée aux nouvelles circonstances économiques.

* Mais Buffett ne s'inquiète pas de la dépression. Il s'inquiète du financement de la reprise :

* "... d'énormes doses de médicaments monétaires continuent d'être administrées, et avant longtemps, nous devrons gérer leurs effets secondaires. Pour l'instant, la majorité de ces effets sont invisibles et pourraient même rester latents pendant longtemps. Tout de même, leur menace pourrait être aussi inquiétante que celle posée par la crise financière elle-même".

* Buffett fait le calcul. Cette année, le déficit américain atteindra au total 1 800 milliards de dollars. Depuis 1920, le déficit le plus profond en temps de paix se montait à 2% du PIB. Actuellement, on en est à 13%. Rien que ce chiffre devrait sonner l'alarme. Mais ce n'est pas tout. D'où vient tout cet argent ? Même si l'on pouvait mobiliser 100% du déficit commercial net américain (environ 400 milliards de dollars, l'argent qui passe entre des mains étrangères suite aux dépenses américaines) et 100% de l'épargne américaine (que l'on estime à 500 milliards de dollars environ), il manquerait encore 900 milliards de dollars.

* Des emprunteurs désespérés doivent s'attendre à payer des taux d'intérêt élevés. Un emprunteur qui n'a pas besoin d'argent peut prendre son temps pour dénicher les meilleurs taux et attendre que les conditions soient meilleures. Mais quand une personne a besoin d'emprunter, elle prend ce que le marché lui donne.

* Pourtant, l'une des choses les plus curieuses au sujet du monde financier en l'an de grâce 2009, c'est le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans. Il est passé sous les 3,5%. En dépit des emprunts record de la part de la Fed, les prêteurs se contentent des rendements les plus bas depuis près d'un demi-siècle. Allez comprendre.

Bill Bonner, co-fondateur de La Chronique Agora, à Londres

La formule de société coopérative de production, qui fait de chaque salarié un actionnaire, crée une ambiance et des relations de travail particulières. Profits ou pertes, il faut tout partager

le point de vue de NOURIEL ROUBINI

Une reprise fantôme ?  

Que nous réserve l’économie des Etats-Unis et du monde ? Cette question suscitait l’an dernier une polémique entre deux camps. L’un annonçait que les Etats-Unis auraient à faire face à une récession en V, de courte durée – huit mois, comme les récessions de 1990-1991 et de 2001 – et peu profonde, avec un découplage entre la conjoncture mondiale et le ralentissement américain. L’autre camp, dont j’étais, soutenait qu’étant donné les effets de levier excessifs (dans les ménages, les institutions financières et les entreprises), il fallait s’attendre à une récession en U, de longue durée – vouée à durer vingt-quatre mois environ – et profonde, sans découplage entre la conjoncture mondiale et le ralentissement américain.Aujourd’hui, cela fait vingt mois que les Etats-Unis sont plongés dans la récession – une récession devenue mondiale au cours de l’été 2008, avec un vaste recouplage. La thèse de la courbe en V et du découplage est tombée à l’eau. En soixante ans, c’est la pire récession que les Etats-Unis et le monde aient connue. Si, selon toute vraisemblance, les Etats-Unis en sortent à la fin de l’année, on pourra parler d’une récession trois fois plus longue et environ cinq fois plus profonde que les deux précédentes – en termes de repli cumulé de la production.Le consensus actuel chez les économistes est que la récession est déjà finie, que les Etats-Unis et le monde sont sur le point de renouer avec la croissance et qu’ils ne courent aucun risque de rechute. Malheureusement, ce nouveau consensus pourrait s’avérer tout aussi illusoire que l’a été le scénario des tenants de la courbe en V depuis trois ans. Les Etats-Unis enregistrent une augmentation du chômage, une baisse de la consommation, une persistance du recul de la production industrielle, et une faiblesse du marché immobilier : la récession est loin d’être finie. Un constat analogue dans bien d’autres économies avancées indique, comme aux Etats-Unis, que le fond, bien que proche, n’a pas encore été atteint. La plupart des économies émergentes ont beau renouer avec la croissance, leurs performances sont bien en deçà de leur potentiel.Toute une série de raisons font que les économies avancées risquent d’enregistrer une croissance anémique, bien en dessous des niveaux historiques, pendant encore deux ans au moins. La première raison est susceptible de créer un ralentissement de longue haleine : les ménages ont besoin de diminuer l’effet de levier et d’épargner davantage, ce qui provoquera une contraction à long terme de la consommation. Deuxième raison, le système financier – banques et institutions non bancaires – est dans un état grave. Le crédit, dont la croissance manque de solidité, ne pourra alimenter ni la consommation ni l’investissement. Troisième raison, les stocks excessifs constitués par les entreprises auront un impact négatif sur les profits, si la croissance reste anémique et si les poussées déflationnistes persistent. Résultat, elles sont loin d’accroître leurs dépenses d’investissement. Quatrième raison, les coups de levier qu’a donnés le secteur public, par le biais d’énormes déficits budgétaires et d’un endettement permissif, menacent d’inhiber l’investissement privé. Les effets de ces mesures d’incitation se dissiperont d’ici au début de l’an prochain, et le secteur privé devra consentir de plus gros efforts pour soutenir la croissance.On assiste aujourd’hui au tassement de la demande privée, notamment de la consommation, dans les pays qui ont une forte tendance à la dépense (Etats-Unis, Royaume-Uni, Espagne, Irlande, Australie, Nouvelle Zélande, etc.), tandis que sa progression n’est pas assez rapide dans les pays qui ont une forte tendance à l’épargne (Chine, Asie, Allemagne, Japon, etc.) pour enrayer la baisse des exportations nettes de ces pays. Il y a par conséquent une diminution de la demande globale induite par des stocks excessifs, qui entravera la solidité d’une reprise économique globale.Il y a également aujourd’hui deux raisons de craindre une récession en W. D’abord, la stratégie pour sortir de la politique de relâchement monétaire et budgétaire risque d’être bâclée parce que les responsables seront frappés d’anathème – qu’ils l’appliquent ou non. S’ils prennent au sérieux leurs déficits budgétaires (et la monétisation éventuelle de ces déficits), qu’ils augmentent les impôts, réduisent la dépense et épongent l’excédent de liquidités, ils risquent d’affaiblir encore davantage la reprise. Mais s’ils ne remédient pas à leurs énormes déficits budgétaires et continuent à les monétiser, les marchés obligataires se rebelleront tôt ou tard – une fois les forces déflationnistes atténuées. A ce stade, il faudra s’attendre à une poussée de l’inflation, à la hausse de la marge actuarielle des bons du Trésor, et la reprise en sera obstruée.La deuxième raison qui fait craindre une récession en W a trait au fait que le pétrole, l’énergie et la nourriture risquent de subir une augmentation plus rapide que ne le préconisent les fondamentaux économiques, et cette augmentation pourrait encore être aggravée par le mur de liquidité qui attire à lui les actifs, ainsi que par la demande de spéculation. L’an dernier, l’économie mondiale a basculé quand le baril de pétrole a atteint 145 dollars, provoquant une onde de choc qui a touché les Etats-Unis, l’Europe, le Japon, la Chine et l’Inde– tous les pays importateurs de pétrole. L’économie mondiale s’en remet à peine aujourd’hui et, si ces mêmes forces spéculatives devaient faire grimper le baril à 100 dollars, le choc d’une contraction pourrait lui être fatal.A la fin de l’année, cette sévère récession mondiale sera plus près de finir qu’elle ne l’est aujourd’hui, la reprise des économies avancées sera plus anémique que robuste, et la courbe en W se fera plus précise. L’amélioration de l’économie réelle n’est probablement pas mûre pour les rebonds des marchés – Bourse, matières premières et crédit – qui ont eu lieu dernièrement. Si tel est le cas, une correction ne devrait pas tarder.

Nouriel Roubini est président de Roubini Global Economics et professeur d’économie à la Stern School of Business de l’université de New York.

Cet article est publié en collaborationavec Project Syndicate.